Tesouro enfrenta mercado mais cauteloso e aumenta exposição da dívida à Selic

O Tesouro Nacional divulgou nesta quarta-feira, 26, que a Dívida Pública Federal (DPF) atingiu o patamar de R$ 9,29 trilhões em julho, crescimento de 0,22%, uma desaceleração em comparação ao aumento de 2,6% no mês anterior. Além disso, o órgão anunciou sua revisão do Plano Anual de Financiamento (PAF) de 2026, que agora aumentará a participação de papéis atrelados à taxa Selic.

Apesar domenor velocidade de crescimento de estoque de dívida, a nova estratégia de financiamento demonstra que o mercado está mais cauteloso e menos disposto a assumir riscos de longo prazo, em meio às incertezas sobre juros, inflação, situação fiscal e cenário eleitoral, segundo Natalie Verndl, professora da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo (FEA-USP).

A mudança, pontua a professora, facilita o financiamento da dívida no curto prazo, mas aumenta a exposição do governo à trajetória futura da Selic.

O intervalo de referência para os títulos flutuantes, cuja remuneração acompanha ataxa básica de juros, passou de 46% a 50% para 49% a 53%.

Em contrapartida, a faixa dos títulos prefixados caiu de 21% a 25% para 20% a 24%, enquanto a dos papéis indexados à inflação recuou de 23% a 27% para 21% a 25%. A parcela dos títulos atrelados ao câmbio foi mantida entre 3% e 7%.

Segundo o Tesouro Nacional, a revisão reflete um ambiente de juros elevados e maior volatilidade, no qual investidores têm demonstrado preferência por instrumentos de menor duração e menos sensíveis às oscilações das taxas de juros.

Mercado está mais cauteloso com títulos de longo prazo

Para Verndl, a mudança na composição planejada da dívida mostra que os investidores estão menos dispostos a assumir riscos durante períodos longos. Ao comprar um título prefixado de longo prazo, o investidor aceita uma taxa determinada no momento da compra, mas não sabe como estarão a inflação, os juros e a situação fiscal do país cinco ou dez anos depois.

“Quanto maior a incerteza, maior é a taxa que o investidor pede para poder comprar esses títulos”, explica a professora.

A lógica, segundo ela, é semelhante à de um empréstimo. Financiar uma dívida por seis meses envolve menos incerteza do que emprestar dinheiro com a promessa de pagamento apenas dez anos depois. Quanto maior o período, maior tende a ser a remuneração exigida pelo credor.

Nos títulos prefixados, há ainda um risco adicional para o investidor. Se os juros subirem depois da compra, o valor daquele papel pode cair no mercado. Por isso, títulos de prazo mais longo -- com maior duration, no jargão financeiro -- são mais sensíveis às mudanças nas taxas de juros.

Já os papéis vinculados à Selic têm uma característica diferente. Sua remuneração acompanha praticamente de forma automática o nível dos juros, hoje em 14% ao ano. Por isso, são vistos como mais seguros em um ambiente de incerteza, inclusive diante das dúvidas relacionadas ao cenário eleitoral e à trajetória das contas públicas.

“Não podemos pensar que o mercado deixou de querer financiar o governo. O mercado continua comprando a dívida pública, só que prefere os títulos que têm uma maior proteção”, afirma Verndl.

Financeimanto facilitado -- e risco maior ao governo

A mudança beneficia o Tesouro no momento atual porque permite atender melhor à demanda dos investidores sem precisar insistir na colocação de títulos longos a taxas muito elevadas.

Segundo Verndl, o Tesouro também evita vender papéis de longo prazo “a qualquer preço”, porque, para atrair compradores em um cenário de maior aversão ao risco, teria de oferecer uma remuneração elevada que permaneceria contratada por muitos anos.

Na prática, portanto, a estratégia facilita o financiamento da dívida no curto prazo. O problema é que há um custo para o governo: quanto maior a participação dos títulos atrelados à Selic, mais rapidamente uma eventual alta dos juros se transforma em aumento da despesa financeira da dívida.

A professora compara as duas situações a empréstimos diferentes. Em um deles, o governo pagaria uma taxa fixa de 10% ao ano durante cinco anos. No outro, a remuneração acompanharia a Selic. No primeiro caso, o custo é conhecido desde o início. No segundo, a despesa aumenta se os juros subirem e diminui se eles caírem.

“Hoje, esse segundo tipo de exposição foi o que o Tesouro acabou aumentando”, afirma.

Assim, o governo ganha maior facilidade para financiar a dívida no presente, mas passa a deixar uma parcela maior do custo da dívida dependente da trajetória futura da Selic.

Por que a dívida cresceu menos em julho?

A desaceleração do crescimento da DPF, de 2,61% em junho para 0,22% em julho, não significa, por si só, que a dívida tenha entrado em uma trajetória estrutural de desaceleração, segundo Verndl.

“A gente não pode pensar isso também para a inflação, para a dívida pública, que um único mês, um resultado pontual e isolado, permita traçar conclusões mais generalistas”, afirma.

A diferença entre os dois meses está principalmente na dinâmica de emissão e resgate de títulos. Em junho, ogoverno emitiu muito mais títulos do que resgatou. Em julho, ocorreu o contrário, houve mais resgates do que novas emissões.

Mesmo assim, a dívida aumentou 0,22% porque os juros apropriados sobre o estoque foram superiores ao efeito da redução provocada pelos resgates.

Verndl compara o movimento ao de uma pessoa que deve R$ 100 mil ao banco, paga R$ 5 mil durante o mês, mas acumula R$ 7 mil em juros. Ao final do período, apesar de ter amortizado parte da dívida, o saldo passa para R$ 102 mil.

Por isso, o resultado de julho deve ser interpretado com cautela. A alta menor mostra principalmente que o mês teve uma dinâmica de financiamento diferente da observada em junho, e não necessariamente uma melhora estrutural das contas públicas.

Estoque da dívida chega a R$ 9,29 trilhões

Do total de R$ 9,29 trilhões da DPF em julho, a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna (DPMFi) somava R$ 8,949 trilhões, enquanto a Dívida Pública Federal Externa (DPFe) correspondia a aproximadamente R$ 340 bilhões.

Em julho, os títulos flutuantes representavam 51% do estoque da DPF, ante 49,3% em junho. Os papéis indexados à inflação correspondiam a 26%, enquanto os prefixados representavam 19%.

O custo médio do estoque da DPF acumulado em 12 meses caiu de 12,68% ao ano em junho para 12,45% ao ano em julho.

O perfil de vencimento também apresentou melhora. A parcela da dívida com vencimento em até 12 meses recuou de 20,07% para 18,91%, enquanto o prazo médio da DPF aumentou de 4,01 para 4,05 anos.

O que é a dívida pública federal?

A Dívida Pública Federal (DPF) corresponde ao conjunto de obrigações financeiras assumidas pelo governo federal para financiar suas atividades. Quando as receitas obtidas com impostos e outras fontes não são suficientes para cobrir todas as despesas, a União emite títulos públicos para captar recursos no mercado.

Esses papéis são adquiridos por investidores, bancos, fundos e outros agentes. O estoque da dívida é afetado não apenas pelas novas emissões e pelos resgates, mas também pela apropriação de juros e por correções relacionadas a índices de preços, câmbio e taxas de juros, dependendo das características de cada título.

Para Verndl, o ponto de atenção neste momento é que a estratégia adotada pelo Tesouro resolve parte do problema de financiamento no presente, mas não elimina os desafios fiscais que determinam a trajetória da dívida no futuro.

“Ele acaba atendendo melhor aos investidores que querem comprar” os títulos vinculados à Selic, afirma. “Só que ele deixa uma parcela maior do custo da dívida dependente da trajetória futura da Selic.”