Ânima compra FMU por R$ 410 milhões; BTG vê aquisição 'cara' e rebaixa ação

A Ânima Educação vai comprar 100% da FMU (Faculdades Metropolitanas Unidas Educacionais Ltda.). O preço da aquisição é de R$ 410 milhões, divididos em duas parcelas: R$ 240 milhões pagos no fechamento e R$ 170 milhões diferidos para 31 de dezembro de 2029, ou três anos após a aprovação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade). Essa segunda parcela ainda pode ser acrescida de um earn-out, pagamento que depende do desempenho da FMU nos próximos anos.

A operação chega pouco mais de um ano depois de a FMU pedir recuperação judicial, em março de 2025, para renegociar R$ 130 milhões em dívidas. O plano foi aprovado pelos credores e homologado pela Justiça em fevereiro deste ano. Hoje, a dívida líquida ajustada da faculdade está em R$ 150,3 milhões, com o endividamento bancário renegociado a CDI mais 3,5% ao ano e parcelamentos federais e municipais que se estendem até 2029.

Uma faculdade tradicional, mas com margem apertada

A FMU é a quinta maior instituição de ensino superior privada da cidade de São Paulo, com 58 anos de tradição, seis campi na capital paulista e 51 mil alunos distribuídos entre graduação presencial, semipresencial, ensino a distância (EAD) e pós-graduação. É referência no curso de Direito, um dos mais antigos de São Paulo, e mantém forte presença na área da saúde, com mais de 40 mil atendimentos integrados por ano em clínicas-escola de odontologia, fisioterapia e outras especialidades.

O problema, do ponto de vista financeiro, está na rentabilidade. A margem operacional da FMU está em 19%, bem abaixo da média das faculdades de porte comparável dentro do próprio grupo Ânima, que varia entre 34% e 47%, com média de 41%.

É justamente aí que a compradora enxerga a maior parte do valor a ser destravado: hoje a FMU gera cerca de R$ 53 milhões de resultado operacional sobre uma receita líquida de R$ 282 milhões nos últimos doze meses. Se a faculdade passar a operar com as margens de outras faculdades de porte parecido dentro do grupo Ânima, esse resultado pode saltar para uma faixa entre R$ 97 milhões e R$ 131 milhões — mais que o dobro, no cenário mais otimista.

O que a Ânima diz enxergar de valor

A companhia lista quatro frentes para justificar o negócio. A primeira é o reforço de marca no maior mercado educacional do país. São Paulo tem 767 mil alunos em modalidades presencial e EAD, cerca de 9,6% do total do Brasil. A FMU soma uma marca tradicional e bem avaliada pelo MEC. A segunda é a aposta na retomada de crescimento da faculdade, agora reestruturada financeiramente. O market share da FMU no mercado presencial paulistano caiu de 9% em 2021 para 6,2% em 2024, e uma recuperação a esse patamar anterior representaria um salto de 45% na base presencial.

A terceira frente é o EAD. Desde 2020, a FMU cresceu mais que o mercado na modalidade a distância. A base de alunos EAD da faculdade aumentou 259% no período, contra 94% do mercado. Para a Ânima, isso abre espaço também para o ensino semipresencial, um dos pilares de expansão do grupo.

A quarta e última frente é a integração operacional em si. Por estar em São Paulo, cidade onde a Ânima já opera, a compra permite ganhos de escala mais rápidos.

Somada à base atual, a FMU eleva o número de alunos da Ânima de 340 mil para 391 mil, alta de 15%, e a receita líquida das operações combinadas passa de R$ 2,548 bilhões para R$ 2,830 bilhões, crescimento de 11%. A contrapartida é o endividamento: a alavancagem pro forma da companhia, medida pela relação entre dívida líquida ajustada e Ebitda, sobe de 2,39 vezes para 2,73 vezes.

Mercado reage mal: BTG rebaixa recomendação

Em relatório distribuído a clientes, o BTG Pactual rebaixou a recomendação para as ações da Ânima de compra para neutra. O banco cortou o preço-alvo de R$ 7 para R$ 4 por ação.

O banco soma o preço pago (R$ 410 milhões) à dívida líquida da FMU (R$ 150 milhões) para chegar ao valor de firma (EV) do negócio — uma forma de medir quanto a Ânima está pagando pelo ativo como um todo, incluindo a dívida que vem junto. O resultado é de aproximadamente R$ 560 milhões, o equivalente a dez anos de geração de caixa da FMU no ritmo atual. É um múltiplo bem acima do que a própria Ânima negocia hoje na bolsa, de cerca de 3,3 vezes o Ebitda.

Para o banco, o problema não é só o preço, mas a mudança no roteiro que sustentava a recomendação de compra. Desde a integração da Laureate, a tese de investimento na Ânima vinha se apoiando em geração consistente de caixa livre, maior capacidade de distribuir dividendos e alocação de capital mais disciplinada. Ao comprometer parte desse caixa e elevar a alavancagem — de 2,39 para 2,73 vezes dívida líquida sobre Ebitda —, a aquisição da FMU coloca em xeque justamente esses pilares.

Sem considerar sinergias relevantes, o BTG projeta uma queda de mais de 20% na estimativa de lucro da companhia para 2030.

A FMU pertence à Farallon, fundo de private equity que negociou com a Ânima a compra dos ativos brasileiros da Laureate em 2020. Na época, a faculdade ficou de fora daquele negócio e permaneceu com a Farallon. O BTG nota que a aquisição reacende um boato recorrente no mercado: o de que a Farallon teria uma opção de venda contra a Ânima.

É o chamado put: um contrato que dá ao fundo o direito de vender a FMU à Ânima em algum momento no futuro, a um preço já combinado desde 2020. Nesse caso, o preço travado seria o mesmo múltiplo usado na compra da Laureate. A Ânima nega a existência dessa opção. Diz que a compra de agora foi uma negociação independente, fechada nas condições divulgadas.

Ainda assim, o BTG observa que o múltiplo pago pela FMU agora é praticamente o mesmo pago pelos ativos da Laureate em 2020 — 10,7 vezes o Ebitda —, mesmo com os juros reais no Brasil cerca de 4,5 pontos percentuais mais altos hoje.

Para os analistas, um programa de recompra de ações ou a compra de uma concorrente listada em bolsa, com prêmio, teriam sido alternativas mais baratas para alocar o mesmo capital.