Ao mestre, com carinho (e com juros) — Uma resposta a Gustavo Franco

Em 1967, Sidney Poitier ensinou a uma geração que a maior homenagem a um professor não é concordar com ele. É levar a lição adiante, até onde ele não pôde ir. Gustavo Franco foi meu professor e tutor na PUC-Rio, e na última sexta publicou na Exame um artigo que todo investidor brasileiro deveria ler.

Este texto é a minha resposta ao mestre. Com carinho, com admiração e com dois ângulos que ele, por elegância institucional, apenas insinuou: os ângulos de quem precisa precificar todos os dias a fadiga que ele descreveu com literatura.

Devo a Franco boa parte da minha formação como economista, e reencontro no artigo dele aquela mesma elegância que conheci em sala de aula há 35 anos: a capacidade de dizer coisas duríssimas com literatura.

Franco citou dois clássicos do romance de um ditador latino-americano: O Outono do Patriarca, de García Márquez, e O Recurso do Método, de Alejo Carpentier. Permito-me completar o tríptico com Yo el Supremo, de Roa Bastos.

Nos três livros, o enredo é rigorosamente o mesmo: o líder longevo não envelhece sozinho. Ele arrasta consigo as instituições, que aprendem, uma a uma, a antecipar seus humores. Primeiro, os ministérios. Depois, os órgãos de controle. Por fim, aquelas que existem justamente para não obedecer.

A tese central do artigo é que o principal adversário do presidente que busca o quarto mandato não é nenhum candidato. É a fadiga. Um projeto de poder sem herdeiro e sem programa, que a eleição vai transformando em plebiscito sobre si mesmo.

Concordo integralmente. Mas quero adicionar dois ângulos que meu professor, por elegância institucional, apenas insinuou. São os ângulos de quem precisa precificar essa fadiga todos os dias.

A fadiga tem prova material

A fadiga de que Franco fala não é uma abstração literária. Ela deixa rastro contábil. O levantamento mais recente da imprensa reúne 16 medidas eleitorais anunciadas pelo governo neste ano, somando mais de R$ 180 bilhões, contra R$ 144 bilhões no início de maio. A aceleração de junho não foi coincidência: era a corrida para colocar tudo de pé antes do defeso eleitoral, que começou no dia 4 de julho.

Um governo com ideias apresenta um programa. Um governo com energia apresenta reformas. Um governo fatigado apresenta um cheque. Quando as soluções acabam, sobra o gasto.

A página inteira de jornal tomada por bondades com curadoria de marketing, que Franco descreve com precisão, é o retrato econômico da exaustão: não há ali uma ideia de país, há uma tentativa de comprar tempo. E o tempo comprado com dinheiro público tem uma característica que todo gestor de recursos conhece bem: os juros compostos correm contra quem tomou emprestado.

O risco que ninguém está nomeando

O segundo ponto é o mais importante, e é a razão de este artigo existir. O que ainda segura o Brasil minimamente no trilho é uma assimetria que poucos nomeiam: o país tem risco fiscal, mas ainda não tem risco monetário.

Explico. O mercado já precificou a inconsistência do Palácio. Ela está na inclinação da curva de juros, no prêmio dos títulos longos, nas projeções de inflação que se afastam da meta. Isso é risco fiscal, e ele é conhecido, medido, discutido.

O que o mercado ainda não precifica é a possibilidade de o Banco Central deixar de fazer o que for preciso. Essa crença, a de que a autoridade monetária permanece autoridade, é hoje o último ativo institucional da economia brasileira. É ela que impede que o risco fiscal contamine tudo o mais.

E é exatamente essa crença que está sendo testada. Na semana passada, o presidente do Banco Central admitiu publicamente que o problema da comunicação do Copom de junho foi de excesso de informação, e que os comunicados ficarão mais concisos, com as explicações reservadas para a ata. A declaração veio depois de sinais claros de desconforto do Planalto com o tom da autoridade monetária.

Franco capturou o momento com a imagem mais afiada do seu artigo: a possibilidade de o marqueteiro presidencial ingressar no comitê de redação do Copom.

Traduzindo para quem aloca capital: a autoridade monetária anunciou que vai se explicar menos justamente no momento em que a política fiscal exige que ela explique mais. Isso tem preço. Quando um banco central se explica menos, o mercado não fica menos informado. Fica mais desconfiado. E a desconfiança, no meu ofício, tem nome técnico: prêmio de risco.

Cada palavra que o Copom economiza para não desagradar o Palácio, o Tesouro paga em pontos-base na hora de rolar uma dívida que cresce alimentada pelo próprio pacote eleitoral.

Como a dominância fiscal chega

Dominância fiscal é uma expressão que o debate brasileiro usa como espantalho, mas raramente define. Defino: é o regime em que a taxa de juros deixa de ser instrumento de política monetária e passa a ser variável de sobrevivência do Tesouro. Nesse regime, subir o juro não combate a inflação, agrava a dívida, alimenta a desconfiança e realimenta a própria inflação. O instrumento quebra na mão.

O que importa entender é que a dominância fiscal não chega por decreto nem se anuncia em comunicado. Ela se impõe no dia em que o mercado, silenciosamente, conclui que o Banco Central já não decide sozinho. Não é um evento, é uma conversão de crenças. E conversões de crenças, como sabemos desde 2002 e desde 2015, acontecem devagar e depois de repente.

Por isso o episódio dos comunicados importa muito mais do que parece. Cada gesto de acomodação transfere um pouco de risco da coluna fiscal, onde ele é administrável, para a coluna monetária, onde ele é letal.

O presidente do Banco Central tem diante de si a escolha que define mandatos: manter a firmeza e pagar o preço político agora, ou ceder na margem e descobrir que a dominância fiscal se impôs antes do que se imaginava.

A lição do professor

Franco pergunta, no artigo, o que podem fazer os dirigentes do Banco Central quando lhes é dada uma meta de inflação incompatível com o resultado fiscal que o Palácio entrega.

Respondo com a lição que aprendi dele mesmo, na PUC-Rio, muito antes de ele provar a tese no comando do Banco Central durante o Plano Real: credibilidade é o único ativo de um Banco Central. E é o único que não se recompra depois de vendido.

O mercado sabe precificar risco. O que ele não sabe precificar é fadiga. Por isso, a curva longa do Brasil carrega hoje algo que nenhum modelo captura por inteiro: o custo de um projeto de poder sem herdeiro, sem programa e sem prazo, sustentado por uma única crença institucional que se desgasta em público, comunicado a comunicado.

A conta chega.