CVM estuda fazer sandbox temático para tokenização e quer ampliar ainda mais o tema na autarquia

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) estuda reformular seu modelo de sandbox regulatório para trabalhar com ciclos temáticos, nos quais diferentes empresas poderiam testar simultaneamente uma mesma atividade sob autorizações, dispensas e limites definidos previamente pelo regulador.

A possibilidade foi apresentada por Antonio Carlos Berwanger, superintendente de Desenvolvimento de Mercado da CVM, durante o painel GovTech, realizado na quarta-feira (12) dentro da Blockchain Rio. Segundo ele, a experiência do primeiro ciclo mostrou que o formato baseado em autorizações desenhadas individualmente para cada participante dificulta a comparação entre soluções e não permite observar plenamente os efeitos da competição na formação de um novo mercado.

“A gente pode mudar a regra do sandbox e não ter mais essa lógica de uma autorização que é totalmente específica para um participante”, afirmou Berwanger.

A declaração ocorre enquanto a autarquia prepara um novo regime experimental para valores mobiliários tokenizados. Em julho, a CVM instituiu o Grupo de Trabalho de Tokenização (GTT), que deverá apresentar ao Colegiado, em até 60 dias contados de sua instalação, uma proposta aplicável às atividades de registro, depósito, custódia, negociação e liquidação de ativos em infraestruturas de registro distribuído, ou DLT.

Berwanger não afirmou que o sandbox temático será necessariamente o formato escolhido pelo GTT. O desenho foi apresentado pelo superintendente como uma possibilidade para aprimorar a experimentação regulatória; a definição do futuro regime de tokenização ainda dependerá do trabalho do grupo e de decisão do Colegiado.

Sandbox atual não permite observar todo o mercado

No modelo adotado pela CVM em seu primeiro ciclo, cada empresa recebeu uma autorização temporária associada às características particulares de seu projeto. As dispensas regulatórias, salvaguardas, limites de operação e atividades permitidas também foram estabelecidas individualmente.

Esse formato possibilitou que modelos inovadores chegassem ao mercado sob acompanhamento do regulador. Durante o painel, Berwanger foi questionado sobre a limitação de testar apenas um participante em escala reduzida, sem reproduzir os efeitos que surgem quando várias empresas concorrem na mesma atividade.

“Acho que ele fez um bom diagnóstico e acho que é um dos grandes aprendizados que a gente tem no sandbox”, respondeu o superintendente. “É uma característica do sandbox da CVM, mas não precisa ser.”

O problema ficou evidente na análise das propostas recebidas no primeiro processo de admissão. Segundo Berwanger, a CVM recebeu 33 projetos e aproximadamente 60% deles envolviam tokenização. Apesar da concentração temática, as propostas eram muito diferentes entre si.

“Cada proposta era completamente diferente da outra. A gente não tinha uma proposta idêntica à outra, não só nos ativos, mas também no tipo de autorização que estava sendo pleiteada e no tipo de dispensa que um queria e o outro não queria”, afirmou.

Essa heterogeneidade dificultou que a CVM colocasse dois ou mais projetos equivalentes em funcionamento ao mesmo tempo e sob condições semelhantes. Segundo o raciocínio apresentado no painel, isso reduziu a possibilidade de comparar os participantes e observar os efeitos da competição.

Regras poderiam estar prontas antes da entrada das empresas

No sandbox temático descrito por Berwanger, a CVM escolheria antecipadamente a atividade que deseja testar. A autarquia também definiria quais autorizações seriam concedidas, quais obrigações poderiam ser dispensadas e quais limites e salvaguardas deveriam ser observados.

Empresas que atendessem aos pré-requisitos poderiam, então, ingressar em um ambiente com condições regulatórias semelhantes.

“A lição aqui é escolher atividades, fazer os sandboxes temáticos”, disse Berwanger. “Dentro desses sandboxes temáticos, você já sai com a solução: a autorização que eu vou dar é para essa atividade regulada, com essas dispensas e esses limites.”

Na avaliação do superintendente, esse desenho permitiria que “diferentes players” operassem simultaneamente na atividade proposta. Além de testar a tecnologia, o regulador conseguiria observar os efeitos da concorrência, o crescimento do número de usuários e a interação entre diferentes produtos e infraestruturas.

Uma estrutura desse tipo pode ser especialmente relevante para a tokenização. O escopo definido pela própria CVM para o GTT mostra que a discussão não se limita à emissão de um token: abrange registro, depósito, custódia, negociação e liquidação de valores mobiliários em DLT, além de segurança cibernética e impactos sobre a estrutura do mercado.

Segundo Berwanger, vários participantes submetidos a condições semelhantes permitiriam ao regulador comparar as soluções e compreender melhor o impacto sistêmico quando elas fossem levadas ao mercado.

CVM observa evolução do modelo britânico

Berwanger citou como referência a experiência do Reino Unido. A Financial Conduct Authority (FCA) começou trabalhando com turmas de empresas selecionadas em períodos determinados e, posteriormente, transformou seu Digital Sandbox em um serviço permanente.

Em um ambiente contínuo, o regulador pode definir desafios ou atividades de interesse e aceitar participantes à medida que eles atendam aos critérios estabelecidos, sem depender necessariamente da abertura de uma nova turma para cada ciclo.

“Eles passaram a não ter mais as coortes em que selecionavam propostas e passaram a ter um sandbox contínuo, digital, em que eles já predefinem o que querem que seja testado. O participante vai lá, se inscreve, passou pelos pré-requisitos, está dentro”, explicou Berwanger.

A FCA tornou permanente seu Digital Sandbox depois de projetos-piloto. O ambiente britânico, no entanto, não é automaticamente replicável no Brasil: a CVM regula atividades bastante diferentes entre si e precisa acompanhar as autorizações temporárias e as dispensas concedidas a cada participante.

O próprio Berwanger reconheceu que o maior obstáculo seria operacional. Quanto maior e mais contínuo o sandbox, maior a necessidade de servidores, sistemas e ferramentas para admitir, acompanhar e extrair aprendizados dos projetos.

A página oficial do sandbox da CVM ainda informa que não há previsão para a abertura de um novo processo de admissão. Segundo a autarquia, o acompanhamento dos participantes exige envolvimento intenso de servidores e do Colegiado, e novos ciclos dependem da disponibilidade de recursos humanos.

Tokenização continuará como prioridade da CVM

Além de defender mudanças no sandbox, Berwanger afirmou que a tokenização continuará ocupando uma posição central na atuação da CVM.

“A CVM está com uma prioridade muito grande para a tokenização. Acho que isso vai continuar”, declarou.

A prioridade não deve se limitar à elaboração de normas para emissão e negociação de valores mobiliários tokenizados. Segundo o superintendente, a própria CVM terá de desenvolver capacidade para supervisionar esse novo mercado.

“Internamente, também a CVM vai ter um olhar para a supervisão desse novo mercado tokenizado. Esse é um superdesafio interno nosso”, disse.

O GTT criado em julho reúne representantes de 14 componentes organizacionais da CVM. Entre suas atribuições estão analisar os resultados dos sandboxes anteriores, estudar experiências nacionais e internacionais, avaliar o impacto das DLTs sobre a estrutura do mercado de capitais, examinar riscos de segurança cibernética e coordenar testes de protótipos em ambientes experimentais.

O grupo terá duração inicial de 120 dias, prorrogável por mais 30. A primeira entrega, porém, deverá ocorrer em até 60 dias: uma proposta de regime regulatório experimental para a tokenização de valores mobiliários.

O Cointelegraph Brasil noticiou anteriormente que o grupo se reuniu com mais de 50 representantes de associações, entidades e autorreguladores do mercado de capitais para discutir o futuro do setor. Entre os temas estão as infraestruturas que poderão ser utilizadas na emissão, negociação e pós-negociação dos ativos tokenizados.

IA e blockchain podem ajudar na supervisão

Para ampliar os testes sem comprometer a capacidade de monitoramento, Berwanger considera que a CVM também terá de incorporar novas tecnologias à supervisão.

“Quem sabe as novas tecnologias, o uso de IA e a supervisão em blockchain ajudem a dar essa escala que seria interessante”, afirmou.

Ele prevê que ferramentas de inteligência artificial terão um papel crescente na análise de dados e na identificação antecipada de comportamentos que possam representar riscos ao mercado.

“A inteligência artificial vai ter um papel cada vez mais importante na atuação dos reguladores, no que se refere à supervisão de dados, à supervisão de mercado, a conseguir antecipar tendências e identificar red flags, sinais de alerta em relação a determinada indústria”, disse.

O uso dessas ferramentas poderia atacar justamente um dos gargalos apontados pelo superintendente: a necessidade de acompanhar um número maior de participantes sem perder capacidade de identificar irregularidades, riscos operacionais ou efeitos não previstos das dispensas regulatórias.

Segurança sistêmica vem antes do time-to-market

Apesar da intenção de acelerar a experimentação e ampliar o espaço para a tokenização, Berwanger ressaltou que a velocidade de lançamento de produtos não se sobrepõe à segurança do mercado.

“Risco sistêmico é um princípio que os reguladores vão sempre buscar preservar”, afirmou. “Garantir uma boa gestão do risco sistêmico vai estar sempre à frente do time-to-market.”

Segundo ele, a CVM compreende que empresas e investidores desejam testar produtos, lançar operações e obter retorno sobre os recursos investidos. O regulador, entretanto, precisa avaliar os impactos que podem ultrapassar cada projeto individual.

“A gente consegue compreender muito bem isso, mas não pode abrir mão da segurança sistêmica nunca”, declarou.

Berwanger diferenciou os projetos de prototipagem, que não envolvem operações reais, dos testes conduzidos no sandbox regulatório. No segundo caso, as empresas podem atuar no mercado com autorizações temporárias e flexibilizações normativas, o que exige limites e salvaguardas mais rigorosos.

“No sandbox, a gente tem que ter um pouco mais de cautela. É sempre um desafio estabelecer muito bem os limites e as salvaguardas dos projetos”, disse.

A reformulação defendida pelo superintendente tenta conciliar essas duas dimensões: permitir que mais empresas testem uma mesma atividade e produzam dados sobre competição, escala e funcionamento do mercado, ao mesmo tempo que a CVM mantém condições uniformes de entrada e mecanismos de supervisão.

Caso o modelo avance, um futuro sandbox poderá deixar de ser apenas uma coleção de autorizações individuais e passar a funcionar como um experimento sobre a própria estrutura do mercado tokenizado. Por enquanto, porém, a CVM ainda não anunciou o tema, o calendário ou as regras de um novo ciclo.