Economista que inspira Lara Resende vê fundamentos para reduzir juros, mas faz ressalvas

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O economista americano John Cochrane analisou a proposta de André Lara Resende para reduzir a Selic a 7,5% ao ano. Referência teórica do economista brasileiro, Cochrane reconheceu a consistência dos argumentos e a possibilidade de aliviar o custo da dívida pública, mas apresentou ressalvas sobre a política fiscal, os juros reais e o câmbio. O pesquisador não endossou nem rejeitou a medida.

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O economista americano John Cochrane, cuja produção acadêmica inspira a proposta de André Lara Resende para reduzir os juros no Brasil em até 12 meses, reconheceu que a medida tem fundamentos teóricos consistentes, mas apresentou dúvidas sobre sua aplicação prática.

Em artigo publicado nesta terça-feira, 3, Cochrane afirmou que juros menores poderiam aliviar o custo da dívida pública sem necessariamente provocar uma aceleração da inflação, embora o resultado dependa de condições fiscais e econômicas específicas.

Pesquisador de finanças e macroeconomia da Universidade Stanford e associado ao Hoover Institution, Cochrane analisou a proposta no artigo Fisher and Resende in Brazil, publicado em seu Substack, o The Grumpy Economist. Logo na abertura, o americano afirmou que não concorda com todos os pontos apresentados por Lara Resende, mas classificou o texto como "economicamente sofisticado" e com uma "argumentação coerente".

Lara Resende, um dos formuladores do Plano Real, cita diretamente os trabalhos de Cochrane no artigo Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos. O brasileiro recorre à Teoria Fiscal do Nível de Preços e ao chamado efeito neofisheriano para sustentar que a redução dos juros, em determinadas condições, poderia contribuir para diminuir a inflação e tornar a dívida pública mais sustentável.

A análise de Cochrane apresenta argumentos favoráveis e contrários à iniciativa, sem chegar a uma conclusão definitiva. O pesquisador reconhece a possibilidade teórica defendida por Lara Resende, mas afirma que a experiência histórica recomenda cautela e que reformas fiscais mais profundas aumentariam as chances de sucesso da proposta.

O que propõe André Lara Resende?

A proposta de Lara Resende parte do diagnóstico de que o principal problema das contas públicas brasileiras está no custo dos juros sobre a dívida, e não no déficit primário, que corresponde à diferença entre receitas e despesas do governo, excluído o pagamento de juros.

No artigo, o economista afirma que "o cerne do problema fiscal está no serviço da dívida" e defende uma mudança na coordenação das políticas fiscal e monetária.

O plano prevê a criação de um Conselho Fiscal e Monetário Nacional (CFMN), responsável por definir metas fiscais e monetárias para períodos de quatro a cinco anos.

A Selicpassaria a ser mantida em um intervalo entre a meta de inflação, atualmente de 3% no cenário considerado pelo autor, e o crescimento nominal potencial da economia, estimado por ele em 5,5% ao ano.

Como etapa inicial, o Banco Central anunciaria uma redução gradual da taxa básica para aproximadamente 7,5% ao ano, ao longo de 12 meses, incluindo um prêmio temporário de segurança de dois pontos percentuais.

Lara Resende estima que uma redução do custo médio da dívida de quase 13% para 7,5% poderia produzir uma economia fiscal de aproximadamente 4% do Produto Interno Bruto (PIB) ao ano, considerando o refinanciamento progressivo dos títulos públicos.

Por que Cochrane considera que a proposta pode funcionar?

Cochrane reconhece que juros elevados podem agravar a situação fiscal quando aumentam os custos da dívida pública sem que o governo produza superávits suficientes para compensar essas despesas.

Nesse cenário, o aumento dos juros pode elevar o endividamento e, quando há problemas de confiança na capacidade de pagamento do governo, contribuir para pressões inflacionárias.

Pela lógica inversa, a redução dos juros, sem uma expansão fiscal correspondente, poderia aliviar os custos da dívida e até contribuir para uma inflação mais baixa.

"Juros menores, sem uma flexibilização fiscal — essa parte é importante —, deveriam reduzir a inflação", escreveu Cochrane.

O pesquisador explica que essa possibilidade encontra respaldo em diferentes abordagens econômicas, incluindo modelos neofisherianos e teorias sobre crises de dívida soberana.

Outra linha de argumentação envolve a existência de equilíbrios múltiplos: uma dívida considerada sustentável com juros baixos pode se tornar insustentável quando os investidores passam a exigir taxas maiores para financiá-la.

O aumento dos juros, nesse caso, agravaria o risco fiscal que originalmente motivou a elevação das taxas.

Cochrane também reconhece um argumento específico sobre o Brasil. Lara Resende sustenta que a elevada participação de títulos públicos remunerados pela Selic, como as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), reduziria o risco de uma aceleração da inflação no curto prazo.

Segundo essa interpretação, como esses títulos acompanham a taxa básica, a redução dos juros não provocaria o mesmo aumento no valor presente da dívida que ocorreria em uma estrutura predominantemente composta por títulos de longo prazo com remuneração fixa.

Ao comentar o mecanismo, Cochrane reconhece que a estrutura apresentada por Lara Resende evita um dos canais pelos quais os juros menores poderiam elevar a inflação inicialmente.

Mas acrescenta uma ressalva: "Minha preocupação é que existam outros mecanismos".

Para Cochrane, a proposta encontra respaldo em modelos econômicos, mas isso não elimina as incertezas sobre os efeitos de uma redução expressiva dos juros nas condições brasileiras.

Por que a política fiscal é a principal preocupação?

A maior ressalva apresentada pelo economista americano diz respeito à capacidade do governo brasileiro de manter uma política fiscal compatível com a sustentabilidade da dívida.

"Minha principal preocupação está relacionada à política fiscal", escreveu.

Cochrane explica que os modelos econômicos que sustentam a possibilidade de reduzir os juros sem elevar a inflação pressupõem a manutenção das expectativas sobre os superávits primários futuros.

Em outras palavras, os investidores precisariam confiar que o governo utilizaria o espaço fiscal proporcionado pelos juros menores para melhorar a trajetória da dívida, em vez de ampliar despesas ou reduzir receitas.

O pesquisador questiona se essa confiança poderia ser mantida durante anos ou décadas, inclusive diante de recessões ou crises que exigissem novos empréstimos.

Embora Lara Resende proponha a criação de um conselho para estabelecer metas fiscais e monetárias, Cochrane considera que compromissos mais duradouros e institucionalizados seriam necessários para fortalecer a credibilidade da política econômica.

Ele cita experiências históricas em que a redução da inflação e dos juros ocorreu juntamente com reformas fiscais e microeconômicas.

Na avaliação do americano, uma proposta mais detalhada de reformas fiscais e medidas voltadas ao crescimento econômico aumentaria as possibilidades de sucesso da iniciativa brasileira.

Cochrane também chama a atenção para o comportamento dos governos diante da queda dos custos de financiamento. Ele lembra que Estados Unidos e países europeus ampliaram gastos financiados por dívida durante períodos em que os juros reais estavam próximos de zero.

O ponto central é que a hipótese de manter a política fiscal constante, necessária em determinados modelos teóricos, pode não se confirmar na prática.

Banco Central conseguiria reduzir os juros reais?

Outra dúvida levantada por Cochrane envolve a capacidade do Banco Central de reduzir permanentemente os custos reais de financiamento do governo apenas por meio da diminuição da taxa nominal de juros.

O pesquisador apresenta um exemplo hipotético: se uma redução de cinco pontos percentuais na taxa nominal provocasse uma queda equivalente na inflação, os juros reais permaneceriam praticamente inalterados.

Nesse cenário, a redução nominal não produziria a economia real com juros pretendida por Lara Resende.

Cochrane também questiona quanto dos juros reais brasileiros decorre da política monetária e quanto reflete prêmios de risco exigidos pelos investidores diante das incertezas fiscais e das perspectivas de inflação.

A proposta de Lara Resende considera uma taxa real de equilíbrio próxima do crescimento potencial da economia. Para Cochrane, essa hipótese deixa em aberto o comportamento dos prêmios de risco.

O economista observa ainda que o Banco Central controla diretamente a taxa básica de curto prazo, mas as taxas exigidas para títulos mais longos também dependem de expectativas de inflação, risco de crédito e incertezas sobre a trajetória econômica.

Ao examinar o argumento de Lara Resende sobre a influência da Selic no custo da dívida, Cochrane responde: "Bem, talvez. Esse é o ponto central do argumento".

A questão, segundo ele, é saber se a autoridade monetária conseguiria determinar de maneira duradoura os juros reais da economia.

Intervenção no câmbio também provoca dúvidas

A proposta de Lara Resende prevê ainda que o Banco Central utilize as reservas internacionais para conter uma eventual desvalorização acentuada do real decorrente da redução dos juros.

O economista brasileiro argumenta que as reservas superiores a US$ 350 bilhões ofereceriam capacidade para suavizar pressões cambiais e, assim, limitar possíveis efeitos sobre a inflação.

Cochrane manifesta dúvidas sobre esse mecanismo.

"Esse argumento faz menos sentido para mim", escreveu, ao comentar a possibilidade de intervenção cambial.

O pesquisador reconhece que a desvalorização da moeda pode elevar os preços dos produtos importados, mas ressalta que tentativas de sustentar artificialmente taxas de câmbio possuem um histórico de dificuldades na América Latina.

Na avaliação dele, se a redução dos juros realmente melhorar a sustentabilidade da dívida e diminuir as expectativas de inflação, o resultado esperado seria uma valorização da moeda brasileira.

Uma desvalorização persistente, nessa interpretação, poderia indicar que os efeitos positivos esperados não estão se concretizando.

O economista também questiona se o Banco Central conseguiria administrar simultaneamente a redução dos juros e a sustentação da moeda por meio de intervenções esterilizadas, nas quais a autoridade monetária atua no câmbio sem alterar a liquidez doméstica.

O que Cochrane conclui sobre a proposta?

Apesar das ressalvas, Cochrane não descarta a possibilidade de a proposta de Lara Resende funcionar.

O pesquisador afirma que não há um precedente histórico no mundo diretamente comparável à iniciativa, embora existam experiências de estabilização econômica em que reformas fiscais, monetárias e estruturais foram acompanhadas de queda da inflação e dos juros.

"A ausência de precedente não significa que Resende esteja errado", afirma, ao reconhecer que a proposta explora uma possibilidade teórica ainda não testada.

Cochrane também diferencia o objetivo central de Lara Resende de uma tentativa convencional de reduzir a inflação por meio de juros menores.

Segundo o americano, o principal propósito do brasileiro não é promover uma forte desinflação, mas recolocar a dívida pública em uma trajetória sustentável sem provocar novas pressões inflacionárias.

Em sua conclusão, o pesquisador afirma que preferiria uma combinação coordenada de reformas fiscais, monetárias e microeconômicas, por considerar que esse caminho possui maior respaldo na experiência histórica.

Ao mesmo tempo, deixa claro que sua análise não representa uma recomendação definitiva contra ou a favor da proposta.

"Talvez você esteja frustrado porque não apresentei nem um apoio entusiasmado nem uma rejeição contundente à proposta", escreveu.

Cochrane acrescenta que recomendações de política econômica exigem considerar fatores que não estão contemplados nos modelos teóricos, incluindo mudanças no comportamento dos governos e dos investidores.

O americano também ressalta que seu conhecimento sobre a economia e a política brasileira é limitado, motivo pelo qual concentrou sua análise em princípios econômicos gerais.

A conclusão de Cochrane é que a proposta de Lara Resende possui fundamentos teóricos que justificam sua discussão, mas sua aplicação depende de condições fiscais, monetárias e institucionais que não podem ser consideradas garantidas.