JBS (JBSS32): por que compra da Pilgrim’s Pride faz mais sentido agora do que em 2021, segundo o BTG

A nova tentativa da JBS (JBSS32) de adquirir a fatia de aproximadamente 18% da Pilgrim’s Pride (PPC) que ainda está nas mãos de acionistas minoritários não surpreendeu o BTG Pactual. O momento escolhido pela companhia, porém, sim.

Em relatório, os analistas Thiago Duarte e Guilherme Guttilla afirmam que já enxergavam o fechamento de capital da processadora norte-americana de frangos como um “desfecho natural” para a JBS, que atualmente controla cerca de 82% da companhia.

O banco, no entanto, não esperava que a operação fosse colocada na mesa ainda em 2026. O que mudou desde a tentativa frustrada de 2021 foi, principalmente, a estrutura da JBS após sua listagem nos Estados Unidos.

“A nova moeda em ações e o valuation relativo atual entre JBS e PPC parecem ter criado uma janela mais atraente do que havíamos antecipado”, afirma o BTG.

A JBS apresentou uma proposta não vinculante para entregar 2,086 ações Classe A para cada ação da Pilgrim’s Pride detida pelos minoritários.

Considerando o fechamento de 18 de agosto, a relação implicava um preço de US$ 28,49 por ação da PPC, avaliando a participação restante em aproximadamente US$ 1,2 bilhão.

Segundo os cálculos do BTG, a JBS precisaria emitir cerca de 89 milhões de novas ações Classe A para concluir a operação, elevando em aproximadamente 8% o número de ações da companhia.

Parece 2021, mas não é

O preço implícito da nova proposta chama atenção pela semelhança com a última tentativa da JBS de fechar o capital da Pilgrim’s Pride.

Em agosto de 2021, a brasileira ofereceu US$ 26,50 por ação em dinheiro pelos papéis que ainda não possuía. Porém, a proposta foi negada pelo comitê especial da PPC. A proposta chegou a ser elevada para US$ 28,50 por ação em novembro daquele ano, mas, de novo, o valor foi considerado insuficiente e, em fevereiro de 2022, a JBS retirou a proposta.

Agora, a nova oferta implica praticamente o mesmo valor nominal: US$ 28,49 por ação no fechamento de 18 de agosto.

A comparação, contudo, engana.

O BTG calcula que, após ajustar a antiga proposta pelos dividendos pagos desde então, os US$ 28,50 oferecidos em 2021 equivaleriam atualmente a US$ 24,15 por ação.

Na prática, portanto, a oferta atual é cerca de 18% superior à de 2021, em termos comparáveis.

Há ainda outra diferença importante. Desta vez, a JBS não está oferecendo um valor fixo em dinheiro, mas uma relação fixa de troca de ações.

Isso significa que o valor efetivamente recebido pelos acionistas da Pilgrim’s Pride continuará variando de acordo com a cotação da JBS. Para o BTG, a relação de 2,086 ações deve se tornar a principal referência para os papéis da PPC enquanto a proposta estiver de pé.

Negociação deve ficar na relação de troca

Com a JBS já controlando cerca de 82% da Pilgrim’s Pride, o BTG considera pequeno o espaço para o surgimento de um comprador concorrente capaz de promover uma mudança de controle.

Assim, a discussão deve se concentrar em uma questão: a relação de troca oferecida pela JBS é suficiente para convencer os minoritários?

A operação depende da aprovação de um comitê especial formado por conselheiros independentes da PPC e da maioria dos votos dos acionistas da Pilgrim’s Pride não ligados à JBS.

Para o BTG, portanto, a negociação deverá girar em torno da relação de troca, e não da possibilidade de uma oferta concorrente.

JBS pode oferecer mais potencial que a Pilgrim’s

Outro argumento pode jogar a favor da JBS.

Nas estimativas do BTG para 2027, a companhia negocia a 11,6 vezes o lucro, enquanto a Pilgrim’s Pride está em 11,2 vezes. A diferença de múltiplos, isoladamente, produziria apenas um ganho modesto de lucro por ação com a transação.

O banco, porém, considera mais importante olhar para o momento do ciclo de cada empresa.

A JBS estaria mais próxima do fundo de seu ciclo de resultados, principalmente pela rentabilidade ainda bastante pressionada da operação de carne bovina nos Estados Unidos.

A Pilgrim’s também opera abaixo das margens consideradas de meio de ciclo pelo banco, mas em menor intensidade.

Com uma eventual normalização do ciclo bovino norte-americano, o BTG enxerga maior potencial de recuperação dos lucros da JBS do que da Pilgrim’s Pride.

Na visão dos analistas, isso pode tornar as ações da JBS mais atraentes como pagamento para os minoritários da PPC.

A nova ‘moeda’ da JBS

A listagem nos Estados Unidos é uma das peças centrais para entender por que a operação faz mais sentido agora.

Com a nova estrutura, a JBS passou a ter uma ação líquida e denominada em dólar que pode funcionar como moeda para fusões e aquisições (M&A).

Ao mesmo tempo, a estrutura com duas classes de ações permite que os controladores emitam novos papéis Classe A sem perder de maneira significativa seu poder de voto.

Atualmente, os controladores possuem aproximadamente 50% da participação econômica da JBS, mas 86% dos votos, uma vez que cada ação Classe B dá direito a dez votos, contra um voto das ações Classe A.

Com a emissão dos 89 milhões de papéis necessários para comprar os minoritários da Pilgrim’s, a participação econômica dos controladores cairia para cerca de 46%.

O poder de voto, porém, recuaria apenas 2 pontos percentuais, para aproximadamente 84%.

“Em outras palavras, a listagem nos Estados Unidos torna uma consolidação da PPC financiada com ações significativamente mais fácil do que era em 2021”, resume o BTG.