Onde a fusão entre Yduqs e Afya acerta — e onde pode tropeçar

A fusão entre Yduqs e Afya é boa para os dois lados, mas o acionista da Yduqs sai em posição mais confortável. Essa é a leitura predominante entre as casas de análise e gestoras que avaliaram a operação confirmada na noite de ontem. XP, Santander, BTG Pactual (do mesmo grupo de controle da EXAME) e a gestora Moat Capital concordam que o negócio cria uma plataforma mais forte em educação médica e dá à Yduqs uma saída para a perda de fôlego da Estácio e do ensino a distância. Para a Afya, a conta é menos evidente.

O BTG, que recomenda compra para a Yduqs e mantém recomendação neutra para a Afya, enxerga no acordo sobretudo uma proteção para o acionista da dona da Estácio. "Acreditamos que o cenário alternativo teria sido consideravelmente menos atraente, já que as ações da Yduqs provavelmente sofreriam pressão significativa caso a transação não avançasse", escrevem os analistas Samuel Alves e Maria Resende.

Como fica a nova companhia

Do ponto de vista societário, é a Afya que será incorporada pela Yduqs. A empresa deixa a Nasdaq, e a companhia combinada seguirá listada apenas na B3, sob o código YDUQ3. Cada ação da Afya, seja da classe A ou B, será trocada por 6,4 ações da Yduqs. Ao fim da operação, os atuais acionistas da Afya terão 69% da nova empresa, e os da Yduqs, 31%.

A companhia permanece no Novo Mercado, segmento de governança mais exigente da B3, com apenas ações ordinárias, que dão direito a voto, e 100% de tag along. Esse mecanismo garante ao minoritário o mesmo preço pago ao controlador em caso de venda do controle.

O controle, na prática, fica com a alemã Bertelsmann, hoje dona da Afya. O grupo terá cerca de 47% da nova empresa e o direito de indicar a maioria do conselho de administração, incluindo o presidente do colegiado.

Em seguida vêm a família Esteves, com 7,6%, a gestora Advent, com 5,3%, e a família Zaher, com 4,8%, as duas últimas vindas da base acionária da Yduqs. Os quatro assinarão um novo acordo de acionistas, com lock-up de 180 dias, período em que ficam impedidos de vender todas ou parte das suas ações. O free float, fatia negociada livremente em bolsa, deve ficar em torno de 35%.

Virgilio Gibbon, atual CEO da Afya, comandará a companhia combinada. Rossano Marques, que hoje preside a Yduqs, assume o ensino superior fora da Medicina.

A nova empresa nasce com cerca de 5,9 mil vagas de medicina, somando 3,8 mil da Afya e 2,1 mil da Yduqs. Pelas contas do BTG, isso representa cerca de 15% das vagas privadas do país. A XP calcula 12% da capacidade total, incluindo as públicas. A receita líquida da nova companhia bos últimos 12 meses soma R$ 9,4 bilhões, com Ebitda de R$ 3,6 bilhões e lucro de R$ 1,3 bilhão. Nos cálculos do Santander, Medicina e Ibmec responderão por 55% da receita e 66% do Ebitda.

O que muda para quem já é acionista

A Yduqs foi avaliada em R$ 11,20 por ação na operação. O valor representa um prêmio de 45% sobre o preço médio dos 30 pregões anteriores a 21 de agosto, quando surgiram os primeiros rumores do negócio. Em outras palavras, a Afya pagou quase metade da cotação da Yduqs em bolsa antes de o mercado saber da negociação.

Esse ganho, porém, foi capturado antes da operação ser oficializada. Desde os rumores, as ações da Yduqs subiram 38%, enquanto as da Afya caíram cerca de 5%. Com a relação de troca fixada e alinhada aos preços de mercado, o BTG não espera grandes movimentos imediatos nos papéis.

"Os termos são bons", resume Luiz Paulo Aranha, sócio-fundador da Moat Capital, que tinha posição de cerca de R$ 9 milhões na Yduqs, segundo o último dado público disponível, de fevereiro. Para o gestor, o ganho vai além do preço. A fusão aumenta a exposição da Yduqs a um segmento de margens mais altas e barreiras regulatórias relevantes e reduz a dependência da Estácio e do ensino a distância tradicional, cuja captação perdeu força depois do novo marco regulatório.

Há ainda os dividendos. Até o fechamento do negócio, a Yduqs poderá distribuir o maior valor entre R$ 750 milhões e o caixa líquido que gerar a partir de 30 de junho de 2026, a chamada data de locked box. É o marco que congela o balanço de referência da operação, de modo que o caixa produzido depois dele pertence à empresa combinada. A Afya também poderá distribuir o fluxo de caixa livre que gerar no período.

Como a Yduqs tem garantido o pagamento mínimo de R$ 750 milhões, pode acabar distribuindo mais caixa do que gerou. Nesse caso, o acordo prevê uma compensação ao acionista da Afya para que a divisão de 69% e 31% não seja desequilibrada.

O detalhe favorece a Yduqs, que mesmo tendo 31% da nova companhia, deve gerar uma fatia maior do caixa conjunto até o fechamento da operação. No exemplo do BTG, se a Yduqs gerar R$ 550 milhões e a Afya, R$ 750 milhões, a Yduqs responderia por cerca de 42% do caixa distribuído, bem acima da sua participação. Na conta do banco, isso equivale a um ganho adicional na casa de um dígito médio para o acionista da Yduqs em relação ao da Afya. A própria Yduqs projeta geração de caixa livre para o acionista de R$ 520 milhões a R$ 620 milhões em 2026.

Para o acionista da Afya, os analistas se dividem. "Temos dificuldade em ver a transação como altamente acretiva para a Afya", afirma o BTG, referindo-se à capacidade do negócio de aumentar o valor por ação da companhia. O motivo é que a Yduqs está sendo avaliada com prêmio sobre a maioria das empresas do setor.

Aranha tem outra leitura. "A Afya está usando uma moeda que negocia a múltiplo mais alto para incorporar ativos que estão sendo avaliados a cerca de 4x EV/EBITDA, podendo cair para menos de 3x após as sinergias", diz. O múltiplo EV/Ebitda compara o valor da empresa, somando ações e dívida, com sua geração operacional de caixa. Quanto menor, mais barato o ativo. O gestor pondera que a Afya deixa de ser uma tese quase pura de Medicina e troca a Nasdaq pela B3.

Sinergias no papel e na prática

As companhias estimam sinergias com valor presente líquido (VPL) de R$ 2,0 bilhões a R$ 2,2 bilhões. O VPL traz para valores de hoje os ganhos esperados ao longo dos próximos anos. O montante equivale a cerca de 22% do valor de mercado combinado e vem sobretudo de corte de despesas gerais e administrativas e da otimização de custos e investimentos. Sinergias de receita ficaram de fora, e o cálculo já desconta custos de integração e efeitos tributários.

A XP chega a número semelhante, considerando uma redução de 10% nas despesas gerais, administrativas e de vendas. O banco vê potencial adicional, não incluído nas contas, no fortalecimento das marcas, na captação de alunos e em ganhos com marketing. Pelas contas do Itaú, a captura integral das sinergias poderia adicionar de 20% a 25% ao valor para o acionista da Yduqs.

O Santander destaca a possibilidade de aplicar o ecossistema da Afya para ocupar melhor as 2,1 mil vagas de Medicina da Yduqs, além do ganho de escala e liquidez, que pode levar a ação a índices de bolsa. Para o banco, distribuições em caixa, sinergias, melhor aproveitamento das vagas e um lucro mais concentrado em Medicina "podem sustentar uma reprecificação estrutural, sujeita principalmente à aprovação do Cade e à execução". O analista Caio Moscardini tem recomendação acima da média do mercado para a Yduqs, com preço-alvo de R$ 14,75.

O BTG é mais cético. O banco afirma que ainda não consegue identificar ganhos operacionais que sustentem os R$ 2,0 bilhões a R$ 2,2 bilhões e lembra que grandes fusões no setor de educação costumam ser mais lentas e complexas do que o previsto. Além disso, a Afya historicamente criou valor com a maturação de vagas de Medicina e com iniciativas de conteúdo, não com cortes de despesas. Por isso, os analistas acreditam que o mercado não vai pagar pelas sinergias antecipadamente. "De forma alguma estamos argumentando que a transação deva destruir valor", ressalvam.

O efeito do imposto mínimo global

Um ponto que pesa contra a Yduqs é o Pilar Dois, conjunto de regras da OCDE que estabelece uma alíquota efetiva mínima de 15% sobre o lucro de grandes grupos multinacionais. A alíquota efetiva é o imposto que a empresa de fato paga, dividido pelo lucro, depois de todos os benefícios fiscais.

A Afya já está sujeita à regra por ser controlada pela Bertelsmann. Por isso, paga 15%, mesmo tendo acesso ao ProUni, programa que isenta instituições de ensino de tributos federais em troca da oferta de bolsas de estudo. A Yduqs, que também se beneficia do ProUni e não integra um grupo estrangeiro, tem hoje alíquota efetiva de 2% a 3%.

Após a fusão, a Bertelsmann terá menos da metade do capital, mas a maioria do conselho. Segundo o BTG, esse arranjo pode caracterizar controle e trazer a Yduqs para dentro da regra.

O impacto, porém, não deve ser imediato nem chegar aos 15%. A gestão da Yduqs estima que sua alíquota efetiva suba cerca de 2 pontos percentuais já em 2026, para algo entre 4% e 5%, e avance gradualmente até 7% a 9% em 2033. A diferença em relação à Afya se explica porque o Pilar Dois permite deduções proporcionais à folha de pagamento e aos ativos físicos de cada empresa. A Yduqs tem folha e estrutura maiores em relação ao lucro tributável, o que reduz a base sobre a qual incide o imposto adicional.

A XP estima que o efeito tenha VPL negativo de cerca de R$ 334 milhões, valor já descontado das sinergias anunciadas.

Impacto no setor e o crivo do Cade

A operação acontece num momento de pressão sobre o ensino superior privado. "Avaliamos a transação como estrategicamente importante para o setor, especialmente diante das incertezas relacionadas ao novo marco regulatório do ensino a distância e da intensificação da concorrência no segmento de Medicina", afirma a XP. Em fevereiro, o MEC revogou o edital do Mais Médicos III, o que, segundo Aranha, da Moat, reduziu uma importante via de abertura de novas vagas e elevou o valor estratégico das já existentes.

O gestor vê na fusão um sintoma do desconto da bolsa brasileira. Mesmo com um negócio de medicina de margem alta e forte geração de caixa, a nova empresa deve negociar a 7,5 vezes o lucro projetado para 2026, segundo o BTG. "Quando o mercado não reconhece integralmente o valor dos ativos, o próprio M&A pode acabar sendo o mecanismo de destravamento desse valor", diz Aranha.

O BTG vê efeito positivo para o setor como um todo, já que a fusão tira um concorrente independente do mercado e pode trazer mais disciplina na abertura de vagas, com reflexo em preços e no custo de captação de alunos. Fica em aberto o destino dos negócios da Yduqs fora da saúde. A Afya costuma comprar ativos com ao menos 70% do Ebitda vindo de Medicina. Na Yduqs, essa fatia é inferior a 50%. "A combinação também traz um portfólio considerável de negócios que a Afya historicamente demonstrou pouco apetite para operar", observa o BTG, lembrando que a Afya tem histórico de vender operações fora do seu foco.

No Cade, a sobreposição se concentra em três cidades, Ji-Paraná (RO), Teresina (PI) e Rio de Janeiro. A XP calcula que a companhia combinada teria 100%, 45% e 38% do total de vagas de Medicina nessas praças, respectivamente, acima dos 30% que o órgão costuma tratar como ponto de atenção. Considerando apenas as vagas privadas, o BTG chega a 100%, 74% e 73%. Nos dois cálculos, a participação supera os limites que podem levar o Cade a impor remédios, como a venda de unidades. Ji-Paraná é a candidata mais óbvia a um desinvestimento.

As duas casas divergem sobre o peso disso. Para a XP, potenciais medidas antitruste "permanecem como um risco relevante". A Yduqs conhece o tema de perto, já que em 2017, ainda como Estácio, teve sua venda para a Kroton barrada pelo Cade. O BTG é mais tranquilo. As três cidades somam cerca de 910 vagas, aproximadamente 15% do total da nova empresa. "Potenciais remédios não devem ser um impeditivo para o negócio", avalia o banco.

O fechamento, que também depende da aprovação dos acionistas, é esperado em até 12 meses. Até lá, o BTG espera que as ações de Afya e Yduqs negociem em grande parte de acordo com a mecânica da transação, ou seja, acompanhando a relação de troca acertada.