Por dentro da recompra da FMU: o contrato, a put e a aposta da Ânima

A Ânima Educação anunciou nesta semana a recompra da FMU (Faculdades Metropolitanas Unidas). A companhia desembolsará R$ 410 milhões pela instituição, em uma operação estruturada em duas etapas: R$ 240 milhões serão pagos no fechamento da transação e os R$ 170 milhões restantes em dezembro de 2029, valor que ainda poderá ser acrescido de um earn-out, condicionado ao desempenho da FMU nos próximos anos.

A operação não convenceu o mercado. Nos últimos 13 anos, a FMU passou por uma verdadeira ciranda de controladores. Em 2013, a universidade foi vendida pelos fundadores, a família Alves da Silva, ao grupo americano Laureate por cerca de R$ 1 bilhão. Oito anos depois, a Ânima assumiu o controle da instituição como parte da aquisição dos ativos brasileiros da Laureate, em uma transação avaliada em R$ 4,4 bilhões.

A FMU, porém, permaneceu pouco tempo no portfólio da companhia. Para obter o aval do Cade (Conselho Administrativo de Defesa Econômica) à compra da Laureate, a Ânima foi obrigada a vender a instituição, que acabou adquirida pelo fundo americano Farallon Capital por R$ 500 milhões.

Segundo o Citi, em relatório, a operação agora implica um múltiplo de 10,6 vezes o EBITDA dos últimos 12 meses (6,7 vezes após as sinergias), valuation considerado elevado por parte do mercado, que questiona tanto o momento quanto a alocação de capital da companhia.

Dada as condições do negócio, a transação reacendeu uma antiga especulação no mercado. Há anos, investidores levantam a hipótese de que o Farallon teria uma cláusula contratual que dava a Ânima o direito de recomprar a FMU por um preço previamente estabelecido, o que explicaria a negociação a múltiplos tão elevados.

Em conversa com o EXAME Insight, fontes que participaram da negociação confirmaram a existência de uma cláusula de put option no acordo firmado em 2020.

Em nota, a Ânima diz que "esta aquisição não tem relação com nenhum contrato da época da aquisição dos ativos da Laureate no Brasil".

Venda ou empréstimo?

Em tese, a Farallon perdeu dinheiro na operação. Comprou o ativo por R$ 500 milhões e o vendeu, 5 anos depois, por R$ 410 milhões. Mas não é bem assim. A faculdade enfrenta uma recuperação judicial para equalizar cerca de R$ 130 milhões em dívidas e só encolheu desde então, o que motivou a Ânima a pagar um valor nominal inferior ao da venda de 2020. Na prática, entretanto, a Farallon recebeu um "caminhão de juros" durante o período, dizem fontes a par do negócio. 

Em 2020, do ponto de vista financeiro, a Ânima estava em uma posição bem diferente da de hoje. A companhia estava executando sua maior aquisição histórica e tinha acabado de emitir R$ 2,5 bilhões em debêntures para financiar a compra da Laureate. No fim de 2021, a dívida líquida ajustada era de aproximadamente R$ 3,3 bilhões, reflexo direto da aquisição.

Apesar da alavancagem elevada, a tese de investimento era baseada na captura de sinergias, expansão da geração de caixa e desalavancagem ao longo dos anos seguintes. 

Atualmente, pesa o momento da companhia. Nos últimos tempos, a Ânima vinha construindo uma narrativa de desalavancagem, geração de caixa e eventual retomada da distribuição de dividendos.

Herança familiar

Uma instituição de ensino com mais de 50 mil alunos não é o único legado que a Ânima vai herdar. Além do passivo sujeito à recuperação, a instituição ainda mantém disputas arbitrais relacionadas aos contratos de aluguel de seus campi, que podem representar obrigações adicionais dependendo do desfecho dos processos.

A discussão principal é entre a família Alves da Silva e a Laureate. Em 2013, os fundadores da FMU venderam a operação, mas mantiveram a posse de 18 imóveis onde funcionam os campi da instituição, num contrato de sale and leaseback. A FMU, então, deveria pagar aluguel aos antigos donos, o que representava, à época, cerca de R$ 4 milhões ao mês.

Mas os conflitos começaram 6 meses depois, segunda a família. A FMU, então com a Laureate, afirma que encontrou diversos problemas nos imóveis, como pendências prediais, dívidas de IPTU e necessidade de transferir cursos para outras unidades. Os aluguéis pararam de cair. A família afirma que o valor devido chega perto de R$ 300 milhões. Teve início então um processo de arbitragem, que corre sob sigilo.

A cobrança dos supostos valores é em cima da Laureate, mas o passivo da operação, agora, é da Ânima. Os contratos de aluguel continuam existindo e não está claro se o novo controlador vai assumir os pagamentos de agora em diante. Já prevendo a continuidade da disputa, a família Alves da Silva prepara ações de despejo contra a FMU, segundo fontes consultadas pelo EXAME Insight.

Em nota, a Ânima diz que "a disputa relacionada aos contratos de locação dos campi é objeto de procedimento arbitral que tramita sob confidencialidade" e que "em respeito ao sigilo do processo a companhia não comenta detalhes do caso."