TRXF11 aprova captação de R$ 5 bilhões: 'Não queremos crescer a qualquer custo', diz CEO

O TRX Real Estate (TRXF11) entrou em uma nova fase de expansão. O terceiro maior fundo imobiliário de tilojo listado na Bolsa aprovou sua 13ª emissão de cotas com uma captação inicial de R$ 5 bilhões, em uma operação que pode ser ampliada para até R$ 10 bilhões caso haja demanda. A oferta prevê 53,05 milhões de novas cotas, ao preço de R$ 94,39 por cota, incluindo os custos de emissão.

A dimensão da operação é coerente com o tamanho do movimento que o fundo vem fazendo nos últimos dois anos. O TRXF11 deixou para trás a imagem de um fundo essencialmente ligado ao varejo e passou a construir uma carteira que inclui galpões logísticos, shopping centers, hotéis, imóveis educacionais, hospitais e edifícios corporativos. Entre as operações mais recentes estão aquisições de ativos logísticos e corporativos e a entrada em segmentos como hotelaria e saúde.

Por trás da expansão está uma tese defendida pela gestora: o objetivo não é simplesmente aumentar o patrimônio do fundo, mas fazê-lo com ativos capazes de gerar renda, valorização e ganhos adicionais por meio da gestão ativa. A própria TRX define a carteira entre imóveis considerados "troféus", destinados a permanecer por décadas no portfólio, e ativos táticos, comprados com maior margem de segurança e que podem ser vendidos quando surge uma oportunidade.

Crescer a qualquer custo?

O tamanho da nova emissão naturalmente levanta uma questão: **o TRXF11 está crescendo demais?**

A preocupação não é nova. Na apresentação aos investidores, Gabriel Barbosa, gestor do fundo, lembrou que, há cerca de dois anos e meio, o fundo tinha 100% da receita concentrada no varejo, com 90% em varejo alimentar, e mais de 90% em apenas três inquilinos.

Hoje, o maior locatário responde por cerca de 14,5% da receita, enquanto os dez maiores representam 46%. Para Barbosa, a diversificação foi justamente uma resposta ao risco de permanecer grande demais em poucos locatários e em um único setor.

"A gente sempre defendeu que o varejo alimentar tinha resiliência, e isso se provou ao longo do tempo. Mas havia um desconforto com a concentração. Em um cenário macro como o atual, a gente se perguntava se o investidor teria mais segurança mantendo essa concentração ou com uma carteira mais diversificada."

A mudança também alterou a natureza do fundo. Criado em 2019, o TRXF11 nasceu com um mandato amplo, de um fundo imobiliário de tijolo que poderia aproveitar oportunidades diferentes ao longo dos ciclos. Segundo Luiz Augusto do Amaral, a estratégia nunca foi simplesmente comprar imóveis, receber aluguel e distribuir dividendos.

"Não se trata apenas de crescer a qualquer custo, se trata de crescer com qualidade", diz o CEO.

Essa distinção é importante porque a nova emissão aumenta significativamente a capacidade de investimento da gestora. O risco, portanto, não está apenas no tamanho da carteira, mas em conseguir alocar bilhões de reais sem reduzir a qualidade dos ativos ou o retorno entregue ao cotista.

A operação acompanha cerca de R$ 4,2 bilhões em aquisições e projetos anunciados pelo fundo nos últimos meses, entre eles o Hotel Emiliano, o IBMEC na Faria Lima, galpões locados ao Mercado Livre em Guarulhos, galpão logístico monousuário em Jaboatão dos Guararapes/PE e aquisição de portfólio de cinco imóveis em parceria com a Cy.Capital.

A rentabilidade

Para a TRX, crescimento e rentabilidade não são objetivos incompatíveis — desde que o fundo tenha disciplina para escolher onde colocar o dinheiro.

Barbosa divide a estratégia entre ativos de longo prazo e ativos táticos. Os primeiros são imóveis considerados raros, difíceis de replicar e que podem permanecer décadas na carteira. Os segundos são comprados com maior margem de segurança e podem ser reciclados quando a gestora identifica uma oportunidade de venda.

A gestão ativa é uma das principais justificativas da TRX para a estratégia de reciclagem do portfólio. Em um dos exemplos apresentados por Barbosa, uma loja do Pão de Açúcar em Teresina foi comprada em 2020 com cap rate de 7,3% e vendida pouco mais de três anos depois com cap rate de 6,5%. A compressão do cap rate refletiu a valorização do imóvel e contribuiu para uma TIR superior a 20% ao ano, além de um ganho de capital de R$ 0,36 por cota.

Em outro caso, três imóveis do grupo Pão de Açúcar em São Paulo foram comprados em 2020 por cap rate abaixo de 7% e vendidos posteriormente a 6,3%. Segundo Barbosa, a operação gerou aproximadamente R$ 0,56 por cota de lucro. "Isso vira lucro para o bolso do investidor", diz.

A estratégia também aparece nos dividendos. De acordo com Barbosa, o fundo pagou R$ 7,22 por cota em seu primeiro período de 12 meses, entre novembro de 2019 e outubro de 2020. "Quem comprou a primeira cota do TRXF11 a R$ 100 recebeu de volta R$ 70,90 em dividendos. O dividendo médio cresceu 84% nesses seis anos, contra uma inflação nesse mesmo período de aproximadamente 44%."

Estratégias, ativos-troféu e reciclagem

A expansão não significa abandonar completamente a lógica que fez o TRXF11 crescer. A nova estratégia combina ativos-troféu e ativos táticos.

Os primeiros incluem imóveis considerados icônicos, com localização privilegiada, contratos longos e baixa possibilidade de replicação. O preço de entrada tende a ser mais elevado — e, portanto, o cap rate, mais comprimido. Em contrapartida, a tese é de maior previsibilidade e potencial de valorização no longo prazo.

É o caso, por exemplo, de ativos corporativos premium que a gestora vem avaliando. Amaral defende que olhar apenas para o cap rate pode distorcer a análise de um imóvel. Atualmente, o TRXF11 reúne 120 imóveis em 60 cidades e aproximadamente R$ 9,00 bilhões investidos.

"Cap não determina o retorno final. Determina o carrego do ativo enquanto ele está no portfólio do fundo. O que determina o retorno final são N variáveis", afirma Amaral.

Entre elas estão o preço de compra, o tempo de permanência no portfólio, a capacidade de reduzir vacância, renegociar contratos e, eventualmente, vender o imóvel por um valor superior.

Os ativos táticos cumprem outra função. São imóveis com maior potencial de geração de ganho de capital e que podem ser vendidos para financiar novas aquisições ou reduzir o endividamento. É essa reciclagem que permite à gestora tentar combinar renda recorrente com ganhos extraordinários.

Juros altos ainda preocupam

A expansão acontece em um ambiente pouco amigável para o mercado imobiliário. Com juros elevados, o custo de financiamento aumenta e os cap rates exigidos pelos investidores tendem a subir, pressionando o preço dos imóveis.

Para a TRX, entretanto, juros altos não inviabilizam a estratégia. Eles mudam o tipo de oportunidade que faz sentido comprar.

Amaral reconhece que o custo da dívida hoje é uma preocupação. Mas diferencia a alavancagem usada para gerar retorno adicional daquela utilizada simplesmente para viabilizar uma aquisição estratégica.

"Hoje, financiar é mais para viabilizar a compra de um ativo estratégico do que para gerar um adicional de valor para o cotista."

A gestora também trabalha para reduzir a alavancagem. A TRX tem uma alavancagem líquida de aproximadamente 31%, mas deseja convergir esse número para algo entre 20% e 25%. O CEO, por sua vez, afirma que não considera 30% um nível estruturalmente problemático, mas reconhece que a percepção dos investidores também precisa ser considerada.

"Não acho problemático 30% de alavancagem. Mas a gente vai buscar 20% a 25%."

A estratégia para chegar lá inclui reciclagem de ativos, refinanciamento e eventual valorização dos imóveis caso os juros caiam. Isso porque a avaliação patrimonial dos imóveis é influenciada pela taxa de desconto usada para trazer a valor presente os aluguéis futuros.

A dívida também deve passar por uma transformação. Operações de curto prazo indexadas ao CDI, usadas em determinadas aquisições e durante períodos de obras, devem ser substituídas por financiamentos de prazo mais longo, ligados ao IPCA e mais alinhados aos contratos de locação.

O risco de uma crise no varejo

O varejo continua sendo uma preocupação, especialmente diante dos juros elevados e das dificuldades financeiras enfrentadas por algumas grandes companhias.

O Pão de Açúcar, por exemplo, já passou por processo de recuperação extrajudicial. Amaral afirma que a exposição do fundo ao grupo caiu de algo próximo de 10% da carteira em determinado momento para cerca de 2%.

A resposta da gestora não é abandonar completamente o varejo, mas diluir a concentração. "Não é assim: eu quero diminuir a exposição a varejistas. Na verdade, eu quero ter uma base de inquilinos maiores."

A estratégia é reduzir a dependência de poucos locatários. Segundo o CEO, a base passou de cerca de 30 ou 40 inquilinos para aproximadamente 400, considerando a expansão da carteira.

A lógica é simples: uma carteira com poucos imóveis e poucos locatários concentra o risco de crédito. Uma carteira muito maior e diversificada distribui esse risco entre diferentes empresas e setores.

De 3 milhões para 30 milhões de investidores

A ambição da TRX, porém, não termina no tamanho do fundo. O CEO enxerga espaço para multiplicar o número de brasileiros que investem em fundos imobiliários.

Hoje, segundo os dados apresentados por ele, cerca de 3,2 milhões de pessoas físicas investem em FIIs. A comparação usada pela gestora é com os Estados Unidos, onde a participação dos investidores em REITs (FIIs gringos) é muito maior, em cerca de 50%.

Para Amaral, o mercado brasileiro ainda está longe de atingir seu potencial.

"Hoje são 3,2 milhões de investidores, pessoas físicas. Quando a gente fez o nosso primeiro fundo, eram cerca de 15 mil. (...) Quantos brasileiros vão ter condições de virar clientes de fato da indústria de fundos imobiliários?"

A TRX estima que o mercado poderia chegar a dezenas de milhões de investidores. A estratégia faz parte de uma ambição ainda maior: transformar os fundos imobiliários brasileiros em ativos capazes de atrair capital institucional internacional. A gestora trabalha para aumentar a presença dos fundos locais em índices globais e facilitar a entrada de recursos estrangeiros.

A própria gestora reconhece que o desafio aumenta conforme o patrimônio cresce. Mais imóveis significam mais contratos, mais operações, mais dívida e maior complexidade de gestão. Ao mesmo tempo, o tamanho pode abrir portas para ativos que antes seriam difíceis de acessar e aumentar a liquidez do fundo.

A tese de Amaral é que o TRXF11 não deve ser avaliado apenas pelo dividendo de um determinado mês ou pelo preço da cota no curto prazo, mas pela capacidade de construir valor ao longo do tempo. "Fundo imobiliário é investimento de longo prazo. Oscilações de curto prazo são oportunidades."