Vender só não basta: Os dilemas da CSN (CSNA3) em meio às dívidas bilionárias

A missão do recém anunciado Fabio Schvartsman à frente da CSN(CSNA3) parece clara: vender ativos, reduzir a dívida e colocar a alavancagem da companhia em uma trajetória sustentável.

O problema é que a equação não é tão simples.

A CSN possui ativos valiosos e segmentáveis, mas alguns deles estão justamente entre os melhores negócios do grupo. Vender significa reduzir a dívida no curto prazo, mas também pode diminuir a capacidade de geração de caixa no futuro.

É o dilema que o novo CEO terá de enfrentar.

Vende-se

No radar, a galinha dos ovos de ouro é a CSN Cimentos.

A chinesa Huaxin avançou como favorita para a aquisição, de acordo com o colunista Lauro Jardim, após concluir a formação de um consórcio de bancos internacionais para financiar a potencial operação, avaliada em R$ 11 bilhões.

A venda faria parte do esforço da CSN para reduzir sua alavancagem.

A coluna afirma ainda que outra decisão pendente de Schvartsman é a venda de ativos siderúrgicos da CSN na Alemanha, operação que pode resultar em um ganho de R$ 1,5 bilhão.

Daniel Utsh, da Nero Capital, lembra que a CSN, apesar de muito alavancada, possui ativos que podem ser vendidos separadamente.

“Você não pode vender meia planta de papel e celulose, mas ela pode vender participação no negócio de mineração, no negócio de cimentos, essa siderúrgica na Alemanha. Então, ela tem ativos vendáveis.”

Ainda segundo ele, o mercado pode não estar no melhor momento para uma venda, mas existem compradores, preços e alternativas para desalavancar a companhia.

“Uma das grandes barreiras sempre foi vista como essa postura do Benjamin, que não desalavanca de jeito nenhum. Sempre fica otimista e crédulo de que as coisas vão melhorar e acaba gerando esse desconforto”, completa.

De acordo com o Pipeline, do Valor Econômico, a venda da operação de infraestrutura da CSN está avançando. A empresa recebeu mais de três propostas não vinculantes para a aquisição dos ativos.

Só vender basta?

Apesar de a desalavancagem ser uma condição essencial para a CSN sair da crise em que se encontra, só isso não bastará, na visão dos analistas consultados.

Para Luca Vello, da Genial, a conta não é simples.

O plano anunciado em janeiro prevê R$ 15 bilhões a R$ 18 bilhões em desinvestimentos, contra uma dívida líquida de R$ 42 bilhões.

Mesmo executando o plano inteiro — cimento mais uma fatia da infraestrutura —, a alavancagem sairia de cerca de 4 vezes para algo entre 2,9 e 3,4 vezes.

Não vai para 1 vez.

O próprio material da companhia mostra uma relação pro forma de 1,83 vez, e esse número já usa um Ebitda inflado por projetos que ainda não estão operando.

Ou seja: mesmo vendendo bilhões de reais em ativos, a CSN não estará automaticamente desalavancada.

E existe um custo embutido nessa estratégia que, segundo Vello, é pouco discutido: o cimento é um dos melhores ativos do grupo.

A divisão entregou R$ 427 milhões de Ebitda no segundo trimestre, alta de 45% em um ano, com margem acima de 30% e recorde a cada trimestre.

“Vender é desalavancar encolhendo, não gerando. E parte do produto da venda já está comprometida — o empréstimo-ponte é garantido, nas palavras da própria companhia, por ativos designados para desinvestimento.”

É justamente aí que está o dilema de Schvartsman.

A CSN precisa reduzir a dívida. Mas, para isso, pode ter de vender negócios que apresentam forte geração de caixa.

Aço chinês

Como se a equação financeira já não fosse complicada, Schvartsman também terá de lidar com um problema setorial: a concorrência do aço chinês.

O excesso de oferta chinesa inundou mercados ao redor do mundo, inclusive o Brasil, pressionando preços e prejudicando a rentabilidade das siderúrgicas.

A percepção, porém, é de que o pior pode ter passado.

Para Daniel, da Nero Capital, a indústria brasileira pode se beneficiar das medidas de defesa comercial adotadas contra o aço importado.

“O mundo inteiro está colocando tarifa, processo antidumping, cota. E o Brasil também tem algumas dessas iniciativas na pauta em relação à importação do aço chinês. E isso também poderia melhorar significativamente. Ou seja, mesmo mantendo o aço chinês no mesmo patamar, se o Brasil acelerar esse posicionamento, melhora a margem inteiramente”, afirma.

Para um gestor, mesmo quando o antidumping não consegue elevar o preço, ele pode ajudar o volume vendido pelas siderúrgicas brasileiras.

“Quando se aplica um imposto sobre esse aço chinês, ele deixa de entrar. Sobra mais aço para a CSN vender. Por mais que esse aço não esteja sendo vendido a um preço maior, a companhia tem mais volume e mais demanda.”

Na avaliação dele, o problema foi parcialmente endereçado pelas medidas de defesa comercial.

O principal desafio, portanto, continua sendo financeiro.

E o que fazer com a ação?

Apesar da melhora recente, os analistas ainda não estão confiantes o suficiente para recomendar uma compra estrutural da CSN.

O gestor da Nero Capital, por exemplo, mantém uma posição pequena na companhia, justamente para se expor ao potencial de melhora sem assumir um risco elevado.

“Agora, com as melhoras recentes, a gente retomou uma posição bem pequena, bem tímida, mas tem. Esperando um pouco mais para ver como vai ser o processo.”

O BTG, por outro lado, passou a enxergar uma oportunidade tática de compra nas ações após anos de cautela com a companhia.

O banco calcula potencial de valorização de 57,2%, considerando o preço-alvo de R$ 10 e a cotação de R$ 6,36 usada no relatório.

O principal gatilho para uma reprecificação dos papéis é justamente a chegada de Schvartsman ao cargo.

Na avaliação dos analistas, a troca de comando pode acelerar a redução da dívida, a venda de ativos e uma alocação de capital mais disciplinada.

Mas há uma ressalva importante.

Apesar do call tático de compra, o BTG manteve sua recomendação oficial neutra para a CSN. Isso porque os problemas estruturais da companhia ainda não foram resolvidos.

Uma visão positiva de longo prazo dependerá de avanços concretos na desalavancagem e na geração de caixa.

De acordo com consenso da Bloomberg, de 15 casas, nenhuma recomenda compra, Ao todo, 11 indicam neutralidade e quatro, venda. O preço-alvo médio é R$ 7,23, potencial de 16%.