Panorama do mercado de FIIs de Recebíveis

Mercado imobiliário em ascensão

Ao longo dos últimos anos, os CRIs e as LCIs tornaram-se uma fonte relevante de financiamento para o mercado imobiliário. É inevitável ponderar que o custo do crédito se mantém em patamar elevado, influenciado pela política monetária ainda em patamar restritivo. No mercado imobiliário, observamos eventos de crédito em algumas linhas, mas a composição das garantias atua como fator determinante para a manutenção dos indicadores em patamares controlados.

Tendência altista para a inflação e mudança de rota da Selic

O processo de desinflação observado ao longo do último ano começa a apresentar sinais de estabilização. No entanto, o cenário de curto prazo se mostrou mais desafiador, diante de surpresas altistas concentradas em itens voláteis, em função da forte elevação dos preços de energia. A comunicação recente do Copom reforça a continuidade do ciclo de cortes iniciado em março, porém sob uma abordagem mais cautelosa e claramente dependente da evolução dos dados, em um ambiente ainda marcado por elevada incerteza. Essa dinâmica deve se refletir no mercado de crédito, diante da perspectiva de despesas financeiras elevadas por mais tempo e de uma originação ainda restrita.

Dinâmica dos segmentos imobiliários segue saudável

Olhando para a composição das carteiras dos fundos imobiliários, o segmento de crédito residencial lidera a exposição setorial, por meio de CRIs de empresas e projetos ligados à construção civil. A dinâmica do setor tem apresentado resultados mistos nos últimos períodos, diante de características distintas entre as faixas de renda. Ainda assim, eventos de crédito atrelados a locatários podem surgir, com potencial para impactar a percepção de risco dos títulos.

Optamos pelos ativos high grade e pela seletividade

O segmento de recebíveis apresenta bons rendimentos e um nível de precificação atrativo atualmente. Diante do cenário, mantemos a recomendação de maior seletividade para os ativos do setor e reforçamos nossa preferência por FIIs de recebíveis high grade, o que contribui para maior previsibilidade dos fluxos e para a estabilidade dos resultados. No curto prazo, o potencial aumento da inflação também deve favorecer os rendimentos dos fundos indexados à inflação, beneficiados pela correção monetária dos contratos.

O mercado de crédito imobiliário

Ao longo dos últimos anos, com o maior conhecimento do produto pelos investidores e a estagnação da caderneta de poupança, os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs) e as Letras de Crédito Imobiliário (LCIs) se tornaram uma fonte relevante de financiamento para o mercado imobiliário.

Esse crescimento da categoria foi acompanhado por uma demanda consistente nos últimos anos. Nos períodos mais recentes, a perspectiva de manutenção de juros elevados (que favoreceu a captação em produtos de renda fixa) e mudanças tributárias geraram um impulso adicional de investidores.

Além do aumento de volume, outro indicador que ilustra esse apetite é o fechamento dos spreads do mercado de crédito privado, equivalente à diferença entre o rendimento dos produtos (CRIs) taxa de referência dos títulos do governo.

A análise de crédito é pautada na capacidade de pagamento dos devedores, simbolizada por indicadores de geração de caixa e inadimplência. É inevitável ponderar que o custo do crédito se mantém em patamar elevado ao longo dos últimos anos, influenciado pela política monetária restritiva. Com isso, índices de inadimplência e eventos de crédito, como recuperações extrajudiciais, têm aumentado recentemente.

No mercado imobiliário, observamos esse comportamento em algumas linhas, mas a composição das garantias atua como fator determinante para a manutenção de indicadores em patamares controlados. A presença de garantias reais, como a alienação fiduciária de imóveis, sustenta o compromisso dos devedores e o fluxo de caixa das operações.

Inflação crescente reduz a probabilidade de cortes expressivos nos juros

O processo de desinflação observado ao longo do último ano começa a apresentar sinais de estabilização, influenciado pela queda nos preços de alimentos e bens industriais, com efeitos indiretos positivos sobre serviços. No entanto, o cenário de curto prazo se mostrou mais desafiador que o esperado, diante de surpresas altistas concentradas principalmente em itens voláteis, sobretudo, em função da forte elevação dos preços dos combustíveis, que elevam os custos de transportes. Nesse cenário, o IPCA registrou alta de 0,88% (m/m) em março, o que eleva a inflação dos últimos 12 meses para 4,14%.

Adicionalmente, a dinâmica de inflação segue pressionada por componentes mais persistentes, com destaque para serviços subjacentes ainda resilientes, refletindo um mercado de trabalho apertado e expectativas desancoradas, enquanto a alimentação no domicílio começa a reverter sua contribuição benigna, especialmente em itens in natura e proteínas. Nesse contexto, nosso time de economistas revisou as projeções de IPCA para 4,7% em 2026 e 4,1% em 2027, incorporando não apenas a trajetória mais pressionada de combustíveis, mas também o risco de efeitos secundários sobre alimentos e maior inércia inflacionária, o que reforça um ambiente mais desafiador para a convergência da inflação à meta.

Tendo isso em mente, a comunicação recente do Copom reforçou a continuidade do ciclo de cortes iniciado em março, porém sob uma abordagem mais cautelosa e claramente dependente da evolução dos dados, em um ambiente ainda marcado por elevada incerteza. Nosso cenário base contempla cortes graduais de 25 bps nas próximas reuniões, levando a Selic para 13,0% ao final de 2026, reforçando um cenário de juros estruturalmente mais elevados por mais tempo.

Na nossa visão, essa dinâmica deve refletir em impactos no mercado de crédito, diante da perspectiva de despesas financeiras elevadas por mais tempo e de uma esteira de originação ainda restrita. Com isso, mantemos um tom diligente para monitoramento das operações, inclusive no mercado imobiliário.

Composição setorial dos FIIs de recebíveis

Olhando para a composição das carteiras dos fundos imobiliários, o segmento de crédito residencial lidera a exposição setorial, por meio de CRIs de empresas e projetos ligados à construção civil. É importante citar que há uma ampla tipologia de operações dentro desse setor, desde financiamento de terrenos até término de obras e cessão de carteira de recebíveis.

A dinâmica do setor tem apresentado resultados mistos nos últimos períodos, diante de características distintas entre as faixas de renda. Enquanto empresas posicionadas no segmento econômico registram números recordes, favorecidas pelo impulso do Minha Casa Minha Vida, projetos destinados à média e alta renda apresentam desaceleração de indicadores, justificada pelo contexto econômico menos favorável.

Em São Paulo, principal praça de atuação do setor, a situação não é crítica, mas fatores como a menor capacidade de pagamento das famílias, a escassez de mão de obra e o aumento de estoques pressionam algumas das companhias com estrutura de capital mais frágil.

No segmento econômico, notamos que a evolução dos lançamentos permitiu o acesso a operações de cessão de recebíveis dessas empresas, com estruturas sólidas de subordinação e amplo histórico de análise de indicadores.

Além do residencial, imóveis comerciais também se fazem presentes nas operações de crédito, fundamentadas em contratos built-to-suit, sale-leaseback, locações, entre outros. No contexto da indústria de FIIs, há diversificação considerável entre os segmentos de escritórios, galpões logísticos, shoppings e varejo. Em geral, esses segmentos apresentam indicadores saudáveis, com índices elevados, em especial para logística e shoppings. A probabilidade de problemas estruturais nesses mercados é baixa.

Ainda assim, eventos de crédito atrelados a locatários podem surgir, com potencial para impactar a percepção de risco dos títulos. Apesar de eventuais repercussões na estrutura de garantias, é importante pontuar que o fluxo de recebimentos dos CRIs não necessariamente está apenas condicionado à ocupação dos imóveis, mas sim à capacidade de pagamento do devedor ou proprietário do ativo, que pode ser empresas ou mesmo fundos imobiliários.

Recebíveis high grade seguem atrativos

Apesar de o segmento de recebíveis apresentar bons rendimentos e um nível de descontos atrativo, mantemos a recomendação de maior seletividade para os ativos do setor e reforçamos nossa preferência por FIIs de recebíveis high grade. Nossa visão está baseada nos seguintes pontos: (i) o diferencial de yield entre os perfis de risco é relativamente limitado, não compensando o aumento do risco de crédito; (ii) a menor recorrência de eventos de crédito, aliada a estruturas mais robustas de garantias, contribui para uma maior previsibilidade dos fluxos e estabilidade dos resultados dos fundos high grades; e (iii) a baixa visibilidade para melhora dos indicadores de risco de crédito no contexto doméstico, que pode continuar pressionando players mais sensíveis da cadeia imobiliária.

Tomando como base os 20 maiores fundos do mercado, comparamos os principais indicadores dos fundos segregados por perfil de risco. Os fundos high grade apresentam P/VPA médio ponderado de 1,01x ao passo que os fundos middle grade apresentam P/VPA médio de 0,96x, próximos ao valor patrimonial, enquanto os fundos high yield operam com desconto mais expressivo, ao redor de 0,80x, refletindo uma maior percepção de risco. Em termos de retorno, o diferencial de dividend yield entre os segmentos é baixo, com os fundos high grade distribuindo cerca de 12,8% ao ano, frente a 14,5% dos high yield, uma diferença próxima a 220 bps, que, na nossa visão, não oferece uma relação risco vs. retorno favorável para o aumento do risco de crédito, ainda que consideremos o potencial de retorno adicional por meio de fechamento de desconto de precificação.

Ao analisar a precificação histórica desde 2014, observamos que os fundos high grade apresentam uma trajetória mais estável ao longo dos ciclos, com menor amplitude nas variações de P/VPA, ainda que também tenham passado por momentos de euforia, negociando com ágio em determinados períodos. Por outro lado, os segmentos mid grade e, principalmente, high yield mostraram uma maior volatilidade histórica em suas precificações. Na nossa visão, essa dinâmica reforça a característica mais defensiva dos fundos high grade, que tendem a apresentar menor dispersão de preços ao longo do tempo, mesmo permanecendo sujeitos às condições de mercado e ao ciclo de crédito assim como os demais.

Analisando os spreads, avaliamos que atualmente o mercado já precifica adequadamente os diferentes níveis de risco. Operações high grade apresentam spread médio de 1,03% para uma duration de 4,08 anos, enquanto ativos mid grade e high yield operam com spreads de 3,17% e 8,73%, respectivamente, para durations mais curtas. Ainda que o prêmio de risco seja mais elevado nas últimas classes, entendemos que, na média, ele não compensa integralmente a maior exposição a eventos de crédito, especialmente em um cenário desafiador para atividade econômica. Adicionalmente, a duration mais longa gera um efeito favorável para os fundos high grade, que tendem a capturar valor em um cenário de potencial fechamento da curva de juros.

Por fim, avaliamos que o momento segue oportuno para alocações no setor, especialmente diante da originação de novas operações com remuneração mais adequada ao contexto atual e de estruturas de garantia mais robustas. Esse ambiente tende a beneficiar principalmente fundos que possuem caixa disponível ou capacidade de acessar o mercado via novas captações, permitindo a construção de portfólios com melhor carrego ao longo do tempo.

No curto prazo, o potencial aumento dos preços também deve favorecer os rendimentos dos fundos indexados à inflação, favorecidos pela correção monetária dos contratos. Ainda assim, o cenário exige disciplina, com acompanhamento recorrente das operações e atuação ativa por parte dos gestores, tanto na mitigação de riscos quanto na captura de oportunidades. Dessa forma, reforçamos uma visão construtiva para o segmento, com preferência por estratégias high grade e foco em gestão ativa como diferencial na geração de valor.

KNHY11

Kinea High Yield CRI