Financeiro - NuBank e Inter na CEO Conference

Preocupações com o ciclo de crédito e a expansão internacional dominam as discussões

Tivemos a oportunidade de nos reunir com a equipe de gestão do Inter em nossa conferência em Nova York na semana passada. Embora o Nubank não tenha participado, o nome dominou nossas discussões com clientes a tal ponto que consideramos válido destacá-lo também nesta nota. No caso do Inter, grande parte do foco esteve direcionada ao produto de consignado privado, em que a percepção é de que o desempenho foi decepcionante frente às expectativas iniciais elevadas. O CFO afirmou que a rentabilidade será priorizada em relação ao crescimento e lembrou aos investidores que 2/3 da carteira de crédito é colateralizada. No caso do Nubank, a deterioração do ciclo de crédito no Brasil, as conversas de M&A com o Monzo, a expansão nos Estados Unidos e a troca de CEO no México estiveram entre os principais temas discutidos. Apesar de o negócio com o Monzo ter sido negado durante a semana, percebemos que esses “desafios” podem persistir por mais tempo (o Nubank teve desempenho inferior a outros ativos brasileiros), já que os investidores ficaram bastante surpresos com o potencial interesse em uma grande transação de M&A na Europa. Neste relatório, compartilhamos a mensagem trazida pelo Inter e as impressões e os comentários que recebemos dos clientes sobre o Nubank.

Nubank: as discussões sobre o Monzo questionaram a visão dos investidores sobre a estratégia

Chamou nossa atenção a frustração que os investidores expressaram a respeito de uma potencial aquisição do Monzo. Muitos viam o Nubank principalmente como uma tese de inclusão financeira na América Latina e nos mercados emergentes, com grandes aquisições fora do leque de possibilidades estratégicas que consideravam. A expansão para os Estados Unidos já havia ampliado essa tese de investimento, e um possível movimento para a Europa adicionou incerteza quanto às prioridades e aos compromissos de investimento da companhia. Vários investidores também levantaram a perspectiva de uma competição global mais direta com o Revolut antes do que esperavam. A negativa do Nubank sobre conversas com o Monzo no fim da quarta-feira ajudou a amenizar essas preocupações e sustentou a recuperação das ações. Ainda assim, se as discussões de fato ocorreram, questões sobre a amplitude de suas ambições internacionais podem permanecer parte do debate entre investidores por algum tempo.

Nubank: a troca de liderança no México adiciona questionamentos sobre a capacidade de execução

A troca de CEO no México também levou os investidores a questionar se aspectos da operação estavam avançando abaixo das expectativas. A mudança de liderança, isoladamente, não comprova que esse tenha sido o caso, mas adiciona mais um tema a monitorar à medida que o Nubank busca acelerar a concessão de crédito no país. Bancos mexicanos presentes na conferência citaram o Nubank como competidor, reforçando sua presença na discussão competitiva. Gostamos da estratégia do Nubank de expandir para além do Brasil, embora os investimentos necessários para escalar México, Colômbia e Estados Unidos, somados a qualquer potencial expansão internacional mais ampla, tornem a “narrativa” de curto prazo mais complexa.

Nubank: a cautela dos bancos incumbentes sustenta ganhos de participação de mercado, enquanto os riscos de crédito seguem em foco

Nossas reuniões com os bancos incumbentes brasileiros reforçaram suas preocupações com a qualidade dos ativos entre tomadores de menor renda e seu apetite limitado para aumentar a exposição a esse segmento. O recuo deles deve acelerar os ganhos de participação de mercado do Nubank, em linha com a referência recente de David Vélez à frase de Ayrton Senna sobre ultrapassar mais carros em dias de chuva. Ao mesmo tempo, os bancos esperam alguma forma de medida macroprudencial após as eleições. Na visão deles, endereçar a demanda por crédito é difícil, enquanto implementar um teto para a relação entre serviço da dívida e renda seria operacionalmente muito desafiador. Uma possibilidade levantada foi restringir novas concessões a tomadores que já tenham inadimplido em outras instituições. Isso é relevante porque a oferta adicional de crédito permitiu que alguns tomadores sob estresse seguissem honrando obrigações por mais tempo, potencialmente atrasando o reconhecimento da dificuldade financeira.

Inter: rentabilidade em primeiro lugar, com alavancagem operacional sustentando os resultados de 2027

O Inter destacou um foco maior em ROE dentro de sua ambição da “regra dos 50”. A administração também ressaltou seu posicionamento relativamente forte em ROA entre os 25 maiores bancos do Brasil, com a menor alavancagem limitando a conversão em ROE. O crescimento da carteira de crédito está atualmente em torno de 29%, e seus cenários para o próximo ano variam de aproximadamente 20% em um ambiente mais fraco a 25–30% em condições mais favoráveis. Com a margem financeira ajustada ao risco devendo permanecer amplamente estável, o crescimento dos resultados deve vir principalmente da expansão da carteira e da alavancagem operacional. A administração vê espaço para uma melhora de 2–3 p.p. no índice de eficiência no cenário de crescimento de 20% e de cerca de 4 p.p. com crescimento mais acelerado. O consignado público pode se beneficiar de juros menores, enquanto o consignado privado e o crédito a pequenas e médias empresas com garantia governamental também devem sustentar a expansão. O cartão de crédito deve crescer mais lentamente, entre 15% e 20%.

Inter: o consignado privado segue sendo a principal área que os investidores querem entender

O consignado privado atraiu atenção considerável, dado o desempenho mais fraco do Inter em relação a Pine, PicPay e BTG, por meio de PAN e MeuTudo. A administração atribuiu a pressão à rotatividade de funcionários e a questões operacionais, o que levou o banco a se tornar mais seletivo na originação. A revinculação automática dos empréstimos ao novo vínculo empregatício do tomador começou no fim de agosto, inicialmente concentrada na carteira legada. A implementação levou mais tempo do que o esperado e está avançando em lotes, embora a administração tenha dito que os casos já processados funcionaram. Valores não pagos também podem ser revinculados automaticamente, com renegociação necessária quando o tomador não tem margem consignável suficiente. O Inter não esperava melhora visível nos números de setembro, com benefícios previstos a partir de outubro, e uma funcionalidade de refinanciamento também deve ser introduzida. Cerca de 70% dos tomadores são clientes existentes, e os prazos estão próximos de 24 meses. A administração espera que a revinculação reduza as perdas realizadas, enquanto suas premissas de perda esperada permanecem inalteradas.

Inter: ajustes no cartão de crédito e capital excedente oferecem flexibilidade

O Inter espera que o custo do risco total permaneça em torno de 6% nos próximos trimestres, com oscilações de aproximadamente 10–15 p.b. A administração considera a qualidade dos ativos sob controle e vê as condições atuais como materialmente diferentes de 2014, sustentadas por um mercado de trabalho ainda sólido, embora um pouso forçado exigisse crescimento mais lento. A carteira está cada vez mais colateralizada, com o risco concentrado principalmente em cartões de crédito, em que a política de concessão já se tornou mais conservadora. O Inter busca que aproximadamente 70% dos clientes de cartão sejam transacionadores, com produtos de parcelamento com juros e financiamento via Pix se expandindo gradualmente à medida que se aproxima desse mix. Os cartões de crédito se tornaram o segundo maior contribuidor para o lucro, atrás do float, em comparação com um prejuízo no ano passado. Sobre política macroprudencial, a administração é favorável à redução do número de parcelas sem juros.

As ações do Inter parecem melhores no curto prazo; o Nubank segue vencedor no longo prazo

Estamos cada vez mais convictos de que o Nubank é um vencedor no longo prazo e esperamos que sua vantagem competitiva sobre os pares se amplie nos próximos anos. Apoiado em seu sucesso no Brasil, o Nubank está acelerando sua expansão internacional em busca, acreditamos, de se tornar uma companhia de US$ 1 trilhão. Vemos com bons olhos essa ambição, mas, como destacado acima, o curto prazo pode parecer um pouco mais incerto e, nesse sentido, não nos surpreendeu que a ação tenha tido desempenho inferior na sessão de forte alta de hoje. Para o Inter, seu valuation descontado (negociando muito próximo de 1x valor patrimonial na sexta-feira, antes das eleições) significa, a nosso ver, maior potencial de valorização no curto prazo, por ser uma tese mais clara e direta em Brasil. As ações também ficaram atrás do rali recente de nomes como XP e B3, deixando espaço para uma recuperação, embora melhorias no consignado privado permaneçam um ponto de execução importante a monitorar. Nos valuations atuais, portanto, preferimos o Inter para exposição de curto enquanto continuamos a ver o Nubank como vencedor de longo prazo na América Latina.