Papel & Celulose: Um Mini-Ciclo Toma Forma (Preferimos SUZB a KLBN)

Um Mini-Ciclo Toma Forma (Preferimos SUZB a KLBN)

Primeiros sinais de recuperação na China

Acreditamos que vale a pena fazer um balanço dos desenvolvimentos recentes no setor. Estamos vendo alguns sinais temporários de recuperação no mercado de celulose, particularmente em fibra curta (hardwood), com clientes chineses retornando ao mercado após vários meses de compras cautelosas. Segundo reportagens da imprensa, a Suzano anunciou um segundo aumento consecutivo de US$20/t no preço da BHK para a China, válido a partir de outubro, na sequência do reajuste de setembro. É importante destacar que o primeiro aumento na China parece ter ganhado tração, apoiado por uma retomada das compras e por estoques mais baixos. Os preços da fibra curta na China estão atualmente em torno de US$580/t, e acreditamos que a última rodada pode levar os níveis realizados para perto da marca de US$600/t. Caracterizaríamos isso como uma recuperação de mini-ciclo, e não como o início de um novo ciclo de alta estrutural, mas claramente um cenário melhor do que víamos há apenas alguns meses. A Suzano segue como nossa preferida no setor.

Por que os preços estão se movendo?

A melhora recente está sendo impulsionada por uma combinação de reposição de estoques, demanda chinesa sazonalmente mais forte e um cenário de oferta relativamente benigno no curto prazo. As taxas de operação a jusante (downstream) estão melhorando, e compradores que haviam ficado à margem estão retornando, já que os preços parecem ter estabelecido um piso em torno de US$550-560/t. Ao mesmo tempo, os altos custos de cavaco de madeira importado continuam dando suporte à curva de custo marginal chinesa (alguns consultores apontam para uma inflação de custos recente de ~US$50/t para os produtores integrados chineses), enquanto a nova oferta relevante de celulose de mercado segue limitada até o fim de 2026. Assim, vemos espaço para os preços da BHK testarem ~US$600/t nos próximos meses, particularmente se o aumento de outubro for implementado (nosso cenário-base). Além disso, no entanto, ficaríamos mais cautelosos: a rentabilidade do papel a jusante segue fraca, e a recuperação ainda parece mais impulsionada pela reposição de estoques e pela disciplina de oferta do que por uma aceleração relevante da demanda final.

2027 ainda é o teste; o segundo semestre de 2027 será desafiador…

A grande questão segue sendo 2027, quando o quadro de oferta e demanda volta a ficar mais desafiador. A China continua integrando agressivamente a montante, com mais de ~6Mt de capacidade adicional de celulose integrada esperada entre 2024 e 2027, reduzindo estruturalmente sua dependência de celulose de mercado importada. Enquanto isso, o projeto Oki II da APP (~1,4Mtpa) deve iniciar operações no início de 2027, e o projeto Sucuriú da Arauco (+3,5Mtpa), mais tarde no ano, adicionando oferta adicional de fibra curta. Existem compensações, incluindo conversões de capacidade de BHK existente em celulose solúvel e fluff, potenciais atrasos de projetos e a possibilidade de mais racionalização de capacidade de alto custo. Ainda assim, seríamos relutantes em extrapolar o momentum atual de preços muito além de ~US$600/t sem uma demanda de papel subjacente mais forte ou disrupções adicionais de oferta.

A Suzano segue nossa preferência; SUZB x KLBN

Nesse contexto, continuamos preferindo a Suzano (Compra) à Klabin (Neutro). A Suzano oferece a exposição exclusiva (pure play) a qualquer upside nos preços da fibra curta e segue como uma das produtoras globais de menor custo, o que significa que mesmo um movimento relativamente modesto de ~US$560/t para ~US$600/t pode se traduzir em EBITDA e fluxo de caixa livre incrementais relevantes. A escala e a posição competitiva de custos da companhia a deixam mais bem equipada para navegar o ambiente de oferta mais desafiador de 2027, e o valuation segue bastante razoável, a 5,6x EBITDA de 2027 / yield de fluxo de caixa ao acionista de 11%. A Klabin segue sendo uma tese diversificada e de alta qualidade, mas essa diversificação também oferece menos alavancagem de resultados a esse miniciclo de BHK, enquanto o valuation e o perfil de investimento/capex da companhia nos deixam com menos upside (yield de fluxo de caixa livre de 2027 em "apenas" 7%). Em suma: o cenário do mercado de celulose melhorou claramente e pode seguir favorável até o fim do ano, mas ainda vemos isso, primariamente, como uma recuperação tática de fibra curta, com a Suzano como o melhor veículo para capturá-la.