Por que o ciclo de memória pode ser mais duradouro do que o mercado precifica

Um ciclo de alta mais forte e potencialmente mais duradouro

O setor de memórias está passando por um de seus ciclos de alta mais fortes, impulsionado principalmente por preços mais altos e pela demanda acelerada proveniente da IA e da infraestrutura de servidores. Apesar do desempenho significativo, a Micron, a SK Hynix e a Samsung continuam sendo negociadas com múltiplos sobre lucros futuros na faixa de um dígito médio, sugerindo que as avaliações ainda incorporam uma normalização relativamente rápida da lucratividade. A questão central do investimento, portanto, não é se os lucros irão moderar, mas o ritmo e a extensão dessa normalização.

Apoio estrutural da demanda, da oferta e dos contratos

O ciclo atual parece estar mais bem sustentado do que em episódios anteriores, graças a uma maior visibilidade da demanda, uma resposta mais moderada da oferta e estruturas comerciais em evolução. Os servidores representam agora uma parcela significativamente maior do consumo de DRAM e NAND, enquanto a nova capacidade de fabricação leva vários anos para atingir uma produção significativa. A HBM reforça essas restrições ao consumir aproximadamente três a quatro vezes mais capacidade de wafer por bit do que a DRAM convencional. Paralelamente, o uso crescente de contratos plurianuais com compromissos específicos dos clientes poderia melhorar a visibilidade da receita e apoiar um planejamento de capacidade mais disciplinado, embora os detalhes sobre volume, preços e termos de cumprimento geralmente não sejam divulgados.

Os lucros normalizados são mais importantes do que os múltiplos nominais

Os múltiplos forward atuais são calculados com base em uma lucratividade excepcionalmente elevada e, portanto, devem ser avaliados usando uma estrutura de lucros normalizada ao longo do ciclo. O argumento de avaliação não exige que as margens atuais sejam mantidas indefinidamente. Um crescimento mais restrito da oferta, uma maior proporção de produtos HBM de maior valor e uma visibilidade mais sólida da demanda relacionada à IA e aos servidores poderiam sustentar uma base de lucros estruturalmente mais elevada no meio do ciclo e, com o tempo, uma reavaliação da faixa de valuation aplicada ao grupo.

Exposição construtiva ao tema

Continuamos otimistas em relação à SK Hynix, à Micron e à Samsung, já que cada uma delas oferece uma combinação diferente de exposição à HBM, escala de produção, solidez do balanço patrimonial, diversificação e potencial de execução. Os principais riscos são uma resposta de capacidade mais rápida do que o esperado, investimentos mais fracos por parte das hyperscalers, adoção limitada ou fraca aplicabilidade de contratos de longo prazo com clientes, mudanças na qualificação da HBM ou na participação de mercado e a expansão da capacidade chinesa de produtos de memória padronizados. Esses fatores tornam-se mais relevantes à medida que o horizonte de investimento se estende, mas as condições atuais do setor sugerem que os lucros poderiam permanecer acima dos níveis históricos de meio de ciclo por mais tempo do que as avaliações atuais indicam.