Raia Drogasil (RADL3): Mais do que uma história de GLP-1

Mais do que uma história de GLP-1

NDR na Europa reforça nossa convicção

Realizamos um NDR na Europa com o CEO da RD Saúde, Renato Raduan, e com o Diretor de Relações com Investidores, Flavio Correia, e saímos do encontro com nossa visão positiva reforçada. As discussões se concentraram em quatro mensagens principais. Primeiro, os GLP-1 continuam sendo um importante vetor de crescimento, mas preços mais baixos e aumento da concorrência devem, em última instância, expandir a categoria, em vez de prejudicar sua economia, com a elasticidade de volume já se mostrando favorável. Segundo, o negócio subjacente continua saudável além dos GLP-1, com HPC se recuperando e ganhos contínuos de participação de mercado reforçando que não se trata apenas de uma história de crescimento baseada em uma única categoria. Terceiro, a RD vê cada vez mais o digital e sua rede de aproximadamente 3,7 mil lojas como vantagens competitivas complementares: a penetração omnicanal continua aumentando, os canais proprietários dominam as vendas digitais e as lojas estão evoluindo para hubs de fulfillment, aquisição de clientes e engajamento em um momento de intensificação da concorrência online. Por fim, a combinação de um mercado farmacêutico ainda fragmentado, uma vantagem relevante de produtividade frente aos concorrentes e baixa alavancagem sustenta uma longa avenida para expansão de lojas e ganhos adicionais de participação de mercado. Em resumo, embora o mix de GLP-1 continue representando uma pressão de curto prazo para a margem bruta, saímos do NDR cada vez mais confiantes de que a RD pode sustentar forte crescimento da receita líquida enquanto melhora gradualmente a qualidade e a rentabilidade de sua composição de lucro líquido.

GLP-1: preços menores parecem mais uma oportunidade do que uma ameaça

Nosso trabalho recente argumentou que a variável mais importante para GLP-1 não é o preço, mas sim a elasticidade (veja nosso modelo financeiro detalhado da categoria), e o NDR reforçou essa visão.

Após a expiração da patente da semaglutida, o aumento da concorrência deve reduzir estruturalmente os preços, mas os dados da própria RD já sugerem que a elasticidade de volume pode mais do que compensar esse movimento: entre o primeiro trimestre de 2026 e o segundo trimestre de 2026, o índice de preço médio da semaglutida caiu de 100 para 78, enquanto a receita bruta cresceu de 100 para 108. Isso é particularmente relevante considerando o baixo nível de penetração da categoria: o Brasil atualmente consome apenas aproximadamente 1 milhão de unidades de GLP-1 por mês, apesar de existirem 95,9 milhões de adultos classificados como acima do peso ou obesos, enquanto a RD atende aproximadamente 1 milhão de clientes de GLP-1 por mês. Em nossa visão, preços menores, mais fabricantes e, eventualmente, novas moléculas e formulações devem expandir significativamente o mercado endereçável. A RD deve capturar de forma desproporcional esse crescimento graças à sua escala, poder de negociação, capacidades de cadeia refrigerada e proximidade com o consumidor.

O digital está se tornando cada vez mais uma vantagem competitiva — e não um canal alternativo

O segundo grande debate é se o aumento da concorrência online, especialmente em HPC, acabará corroendo a rentabilidade da RD. Continuamos enxergando HPC como a parte do varejo farmacêutico mais exposta à Amazon, marketplaces e outros concorrentes digitais, mas a RD entra nessa disputa a partir de uma posição particularmente forte. O digital já representa 31% das vendas de varejo e cresceu 52% a/a no segundo trimestre de 2026, com 94% da receita digital gerada por canais proprietários e 83% pelo aplicativo. Mais importante, o digital parece melhorar a economia dos clientes em vez de simplesmente canibalizar as lojas: consumidores omnicanal realizam 13 compras por ano, contra 7,3 compras dos clientes exclusivamente físicos, enquanto sua participação na receita aumentou de 27% no segundo trimestre de 2024 para 41% no segundo trimestre de 2026. Dessa forma, a rede de aproximadamente 3,7 mil lojas da RD parece cada vez menos uma base legada de custos fixos e mais uma malha distribuída de logística, aquisição de clientes e engajamento, algo que concorrentes exclusivamente digitais teriam dificuldade de replicar economicamente, especialmente considerando que 96% dos pedidos digitais são entregues em até 60 minutos. A companhia também vem trabalhando para tornar essa rede física ainda mais relevante dentro da proposta omnicanal, oferecendo uma experiência diferenciada ao cliente. A recém-inaugurada Raia Conceito, em São Paulo, oferece uma prévia dessa estratégia: mais de 65% da loja é dedicada à beleza, com aproximadamente 2.500 produtos e cerca de 50 novas marcas. A unidade possui 364 m², mais que o dobro do tamanho de uma farmácia tradicional, e a RD espera que seu ticket médio seja entre duas e três vezes superior ao das unidades convencionais. Essa estratégia é particularmente relevante porque beleza e cuidados pessoais já representam aproximadamente 25% da receita líquida de varejo da companhia. Em nossa visão, a combinação entre escala digital, relacionamento proprietário com clientes, fulfillment hiperlocal e uma rede física mais experiencial pode transformar as lojas em uma vantagem competitiva cada vez mais importante: concorrentes digitais ainda podem pressionar preços e margens em HPC, mas a RD pode utilizar essa mesma categoria para aumentar tráfego, vendas cruzadas, frequência e, em última instância, o valor de longo prazo dos seus clientes nos canais físico e digital.

O debate competitivo está migrando da penetração digital para a propriedade do relacionamento com o cliente

O debate mais amplo sobre e-commerce reforça por que enxergamos as capacidades digitais da RD e sua presença física como ativos complementares, e não concorrentes. Conforme discutido em nosso relatório recente “E-commerce farmacêutico: mais concorrência, mas sem disrupção”, a intensidade competitiva está claramente aumentando: mudanças regulatórias da Anvisa estão abrindo espaço para plataformas como iFood, Rappi e Mercado Livre atuarem de forma mais agressiva na distribuição de medicamentos, enquanto Mercado Livre, Shopee e iFood vêm investindo fortemente em fulfillment mais rápido e categorias de consumo recorrente. Ainda assim, acreditamos que a principal questão competitiva está cada vez menos relacionada à velocidade de entrega e mais à propriedade do relacionamento com o cliente. O varejo farmacêutico combina urgência, demanda recorrente, sortimento complexo e necessidade de confiança e orientação profissional, o que torna difícil replicar o tráfego qualificado, disponibilidade de estoque e base de dados dos clientes. Para a RD, sua extensa rede de lojas pode funcionar simultaneamente como ponto de demanda, estoque, fulfillment e cuidado, apoiando entregas rápidas e Click & Collect, enquanto preserva a interação com farmacêuticos e o relacionamento de saúde subjacente.

Os ganhos de participação de mercado devem continuar estruturais; a atual alavancagem oferece flexibilidade para alocação de capital

A participação nacional da RD, próxima de 20%, pode parecer elevada quando analisada isoladamente, mas acreditamos que a diferença de produtividade frente ao restante do mercado continua sendo o indicador mais relevante do potencial de consolidação. As vendas médias por farmácia da RD estão indexadas em 100, contra 70 das quatro redes seguintes da Abrafarma e 56 das demais redes. Ao mesmo tempo, farmácias independentes ainda representam aproximadamente 16% do mercado e farmácias associadas/franqueadas outros 25%. Isso sugere que o potencial de consolidação continua sendo bastante relevante, sustentando a orientação da administração para abertura de 330 a 350 lojas em 2026. A principal questão, portanto, não é mais a disponibilidade de expansão geográfica, mas a capacidade de manter retornos incrementais atrativos à medida que a companhia avança para regiões menos penetradas. De forma encorajadora, as margens EBITDA de lojas maduras continuam saudáveis, enquanto a alavancagem de apenas 0,8x e as recentes melhorias no ciclo de caixa oferecem ampla flexibilidade para alocação de capital.

Um múltiplo mais elevado, mas também um perfil de lucro líquido cada vez mais diferenciado

O NDR reforçou por que continuamos enxergando a RD como uma das histórias de compounder de mais alta qualidade no varejo brasileiro, mesmo reconhecendo que negocia a um valuation premium. A aproximadamente 18x o P/L estimado para 2027, a ação exige execução consistente, mas o algoritmo de crescimento continua excepcionalmente atrativo: crescimento estrutural do mercado farmacêutico, ganhos estruturais de participação de mercado, abertura de 330 a 350 lojas por ano, rápida expansão da penetração omnicanal e um potencial ciclo plurianual de crescimento impulsionado pelos GLP-1. Existem ainda diversas opcionalidades que acreditamos estar subavaliadas, incluindo marca própria, cujas margens brutas são aproximadamente 15 pontos percentuais superiores às das marcas não exclusivas de autosserviço, serviços farmacêuticos, iniciativas para aumentar a fidelização dos consumidores e retail media, enquanto o balanço patrimonial oferece espaço para continuar investindo sem comprometer a disciplina financeira. O principal risco continua sendo a possibilidade de que uma concorrência online mais forte e as pressões de mix relacionadas aos GLP-1 comprimam margens mais rapidamente do que a alavancagem operacional consiga compensar, mas os resultados do segundo trimestre de 2026 apresentaram sinais encorajadores. Em nossa visão, a RD oferece algo relativamente raro no varejo brasileiro: crescimento estrutural elevado, vantagens competitivas em expansão e risco limitado de balanço patrimonial.