Saude: Resumo do 4T25

Resumo do 4T25 

Resumo do quarto trimestre: trimestre mais fraco do que o esperado para a maioria das empresas

Apresentamos nosso resumo dos resultados do quarto trimestre do setor de saúde. Embora o crescimento de receita líquida tenha permanecido resiliente, em níveis de um dígito médio a alto a/a, os resultados mostraram margens mais fracas, menor qualidade de lucro líquido e maior pressão sobre geração de fluxo de caixa e balanços patrimoniais. A dispersão de desempenho persistiu, ainda que com menos destaques positivos claros. A Rede D’Or apresentou resultados sólidos, com receita líquida +12% a/a e EBITDA ajustado +23% a/a, embora menos fortes do que em trimestres anteriores, enquanto a Mater Dei se destacou com receita +15% a/a e EBITDA +64% a/a, além de expansão de margem de 7 pontos percentuais. Por outro lado, a Hapvida reportou um dos trimestres mais fracos de sua história, com EBITDA ajustado recuando 34% a/a e contração de margens tanto a/a quanto t/t, levantando preocupações sobre execução e sustentabilidade do balanço. Os resultados das empresas de diagnósticos permaneceram estáveis, enquanto empresas farmacêuticas e distribuição apresentaram resultados mistos.

Operadoras de saúde: tendências divergentes de sinistralidade; Hapvida como principal destaque negativo

As operadoras apresentaram mais um trimestre heterogêneo. A Hapvida foi o principal destaque negativo pelo segundo trimestre consecutivo, com maior utilização elevando a sinistralidade em 450 pontos-base a/a, para cerca de 75,5%, além de perda de base de beneficiários de 140 mil t/t e geração de fluxo de caixa negativa superior a R$ 500 milhões. O EBITDA ajustado recuou 34% a/a e ficou aproximadamente 23% abaixo das nossas estimativas, reforçando preocupações com execução, governança e sustentabilidade do balanço. No geral, o resultado foi materialmente mais fraco que o de pares como Bradesco, Porto e SulAmérica, e entre os mais fracos do setor nesta temporada. Em contraste, a SulAmérica apresentou desempenho forte, com melhora de 440 pontos-base na sinistralidade a/a, para 75,8%, e crescimento de 46% a/a no EBITDA ajustado, sustentado por melhor dinâmica de sinistros e disciplina de subscrição. A Qualicorp apresentou resultados mistos, com receita líquida recuando 7% a/a, refletindo menor base de beneficiários e maior churn de 12,8%, mas com EBITDA ajustado crescendo 14% a/a, impulsionado por disciplina de custos.

Hospitais e oncologia: trimestre sólido, mas menos robusto para Rede D’Or

O segmento hospitalar apresentou crescimento sólido de receita líquida, sustentado por demanda resiliente, apesar de volumes sazonalmente mais fracos, embora as margens tenham sido menos expressivas. A Rede D’Or entregou mais um trimestre forte, com receita líquida +16% a/a e EBITDA hospitalar +13% a/a, resultado positivo, mas menos robusto que no terceiro trimestre, especialmente em margens. A taxa de ocupação atingiu 76,9%, alta de 110 pontos-base a/a, enquanto oncologia seguiu como destaque, com crescimento de receita de 26% a/a. A Mater Dei voltou a se destacar, com receita +15% a/a e EBITDA +64% a/a, e margem expandindo para 22,6%, sustentada por melhora de mix, maior ocupação e diluição de custos. Em contrapartida, as operações hospitalares da Dasa, via Rede Américas, permaneceram pressionadas, com margem EBITDA ajustada ao redor de 12%.

Diagnósticos: trimestre estável

O Fleury apresentou mais um trimestre em linha com as estimativas, com receita líquida +12% a/a e EBITDA +12% a/a, margens estáveis ao redor de 22% e forte geração de fluxo de caixa operacional, reforçando a resiliência do modelo B2C. Já o segmento de diagnósticos da Dasa registrou crescimento de 13% a/a na receita doméstica, excluindo Argentina, com forte avanço de volumes, +16% a/a, parcialmente compensado por efeitos negativos de mix.

Farmacêuticas e distribuição: Resultados mistos; balanço patrimonial segue como principal ponto de atenção

As empresas de farmacêuticas e distribuição apresentaram resultados mistos. A Hypera reportou um trimestre em linha com as nossas estimativas, com receita líquida crescendo 48% a/a (base de comparação fraca) e margem EBITDA em 33,5% (estável t/t). O crescimento do sell-out permaneceu modesto, em torno de 7% a/a, ainda sem sinais mais claros de aceleração. A Blau apresentou um trimestre fraco, com receitas em queda de 15% a/a e EBITDA recuando 41% a/a, além de contração de margem de aproximadamente 800 pontos-base a/a. Os resultados refletiram atrasos em licitações federais (notadamente Alphaepoetina), além de maiores custos comerciais e despesas gerais e administrativas. A Viveo apresentou melhora operacional gradual, com receita líquida crescendo 7% a/a e EBITDA +19% a/a. Ainda assim, a alavancagem permanece elevada, em torno de 4,0x dívida líquida/EBITDA, mantendo a dinâmica de balanço patrimonial no foco.

Preferimos Rede D’Or e OdontoPrev (Bradsaúde)

De forma geral, o trimestre foi marcado por uma capacidade de execução desigual, com melhora gradual em algumas empresas, enquanto a Hapvida segue enfrentando um conjunto específico de desafios. Nesse contexto, a Rede D’Or permanece como nossa principal escolha no setor. A companhia continua entregando execução consistente tanto no segmento hospitalar quanto no de seguros, com melhora de rentabilidade e múltiplas avenidas de crescimento, incluindo a joint venture com o Bradesco e potenciais oportunidades de M&A. A ação negocia atualmente a aproximadamente 17x lucros para 2026, o que nos parece levemente descontado em relação à sua média histórica de 18–19x. Também vemos com bons olhos a exposição à OdontoPrev/Bradsaúde. Negociando a 10x P/L para 2026, identificamos um ponto de entrada atrativo em uma plataforma de saúde escalável, com potencial de expansão de múltiplos à medida que os ativos hospitalares amadurecem, a alocação de capital melhora e novas iniciativas de crescimento se materializam. Para a Hapvida, reiteramos uma postura mais cautelosa e mantemos nossa recomendação Neutra. Neste momento, acreditamos que uma agenda mais abrangente e formal de desinvestimentos seria um catalisador relevante para destravar valor, reduzir riscos de execução e melhorar a liquidez.

Resultados das empresas em destaque

Rede D’Or: Trimestre sólido, embora menos robusto que o terceiro trimestre. Receita líquida +12% a/a; EBITDA ajustado +23% a/a. Margens hospitalares mais fracas, com ocupação em 76,9% (abaixo do terceiro trimestre), enquanto oncologia permaneceu como destaque (+26% a/a). A SulAmérica apresentou sinistralidade sólida (75,8%, -440 bps a/a) e crescimento de EBITDA.

Hapvida: Trimestre muito fraco. Maior utilização levou a aumento da sinistralidade em +450 bps a/a (para cerca de 75,5%), com perda de 140 mil beneficiários t/t, EBITDA ajustado -34% a/a (aproximadamente 23% abaixo das nossas estimativas) e consumo de caixa superior a R$500 milhões. Aumentam as preocupações com execução e balanço patrimonial.

Fleury: Trimestre em linha com as nossas estimativas. Receita líquida +12% a/a; EBITDA +12% a/a; margens estáveis (cerca de 22%) e forte geração de fluxo de caixa. Bom momento no B2C continua sustentando os resultados.

Hypera: Resultados em linha com as nossas estimativas. Receita líquida +48% a/a (base de comparação fraca); margens estáveis (33,5%). Sell-out +7% a/a, ainda sem sinais claros de aceleração. Geração de fluxo de caixa permaneceu sólida com capital de giro normalizado.

Qualicorp: Trimestre com resultados razoáveis. Receita líquida -7% a/a, refletindo menor base de beneficiários e maior churn (13%), mas EBITDA ajustado +14% a/a, com expansão de margens (+620 bps a/a) sustentada por disciplina de custos.

Mater Dei: Trimestre forte. Receita líquida +15% a/a; EBITDA ajustado +64% a/a, com margens em 22,6% (+670 bps a/a), apoiadas por melhor mix, maior ocupação e diluição de custos.

Dasa: Trimestre fraco e com elevada volatilidade. EBITDA ajustado ficou 33% abaixo das nossas estimativas, com resultado negativo de equivalência patrimonial na joint venture e prejuízo líquido. Diagnósticos estáveis, mas margens hospitalares seguem pressionadas (cerca de 12%). Geração de fluxo de caixa ainda negativa, apesar de menor capex.

Blau: Trimestre fraco. Receita líquida -15% a/a; EBITDA -41% a/a; margens em queda de aproximadamente 790 bps a/a e geração de fluxo de caixa negativa. Desempenho impactado por atrasos em licitações, maiores despesas e capex elevado.

Viveo: Melhora gradual. Receita líquida +7% a/a; EBITDA +19% a/a; margens em expansão (+70 bps a/a) e recuperação da geração de fluxo de caixa. Alavancagem permanece elevada (cerca de 4x dívida líquida/EBITDA).