Varejo & Consumo: Navegando pelo cenário macroeconômico: compounders versus beta

Navegando pelo cenário macroeconômico: compounders versus beta

O principal debate em nossa cobertura de varejo no Brasil tem sido continuamente a profundidade e a persistência da desaceleração do consumo no segundo semestre de 2026 e em 2027. O posicionamento dos investidores continua reduzido, refletindo um cenário macroeconômico desafiador: os juros permanecem elevados, a alavancagem das famílias é alta, a inflação acumulada deteriorou a acessibilidade e a concessão de crédito continua cautelosa. Ao mesmo tempo, a intensidade competitiva está aumentando em diversas verticais. O vestuário enfrenta pressão crescente das plataformas internacionais; os investidores do setor farmacêutico discutem tanto a concorrência em HPC quanto o tamanho e a rentabilidade da oportunidade dos GLP-1; e o comércio eletrônico continua enfrentando o conhecido equilíbrio entre crescimento, investimentos em participação de mercado e rentabilidade. Nesse contexto, a ação mediana de nossa cobertura negocia a apenas aproximadamente 8x o P/L estimado para 2027, mas valuations deprimidos, isoladamente, podem não ser suficientes para provocar uma reprecificação sustentável caso as expectativas de lucro líquido continuem sendo revisadas para baixo. Portanto, acreditamos que existem duas formas distintas de abordar o varejo brasileiro neste momento. A primeira é minimizar a dependência do cenário macroeconômico doméstico e do ciclo eleitoral, concentrando-se em companhias com crescimento estrutural, oportunidades de ganho de participação de mercado e características de compounder. Essa continua sendo nossa abordagem fundamentalista preferida, tendo Raia Drogasil, Smart Fit e Panvel como os exemplos mais claros. A RD combina potencial de crescimento do lucro líquido superior a 20% com uma operação farmacêutica resiliente, ganhos contínuos de participação de mercado e a opcionalidade de crescimento adicional proveniente dos GLP-1; a Smart Fit combina liderança na categoria, aproximadamente metade de sua exposição fora do Brasil e potencial adicional de expansão de margens; e a Panvel oferece vários dos mesmos vetores estruturais do setor farmacêutico por um valuation substancialmente menor, embora com maior concentração regional e risco de liquidez. Em um cenário no qual os juros permaneçam elevados por mais tempo e o consumo brasileiro continue fraco, acreditamos que essas empresas oferecem crescimento do lucro líquido menos dependente de uma recuperação macroeconômica ampla. A segunda abordagem é quase o oposto: assumir beta doméstico por meio de companhias cujos resultados, balanços patrimoniais e múltiplos são particularmente sensíveis aos juros, ao crédito e às expectativas dos consumidores. Nesse grupo, as empresas a serem acompanhadas são Assaí, Magazine Luiza, C&A e Renner. O Assaí oferece as características defensivas do varejo alimentar, mas com alavancagem financeira relevante, tornando a queda dos juros particularmente importante para o lucro líquido e a desalavancagem; o Magazine Luiza oferece sensibilidade ainda maior ao cenário macroeconômico, complementada por potenciais ganhos de participação decorrentes das dificuldades das Casas Bahia e por novos canais de distribuição no marketplace; enquanto C&A e Renner combinam valuations deprimidos com exposição relevante ao crédito próprio. É importante destacar que o benefício de um melhor cenário macroeconômico sobre o lucro líquido pode demorar para se materializar, mas uma mudança na trajetória esperada para juros e crédito pode impactar os múltiplos bem antes. Isso cria uma configuração excepcionalmente polarizada para o setor. O portfólio fundamentalista não depende de uma inflexão macroeconômica para funcionar, enquanto o portfólio de beta incorpora cada vez mais opcionalidade sobre essa inflexão. Continuamos mais cautelosos com o consumo discricionário, particularmente com o vestuário, em que a rápida expansão da concorrência internacional adiciona um desafio estrutural à fraqueza cíclica, mas os valuations começam a compensar parte desse risco: a C&A negocia a aproximadamente 4x o P/L estimado para 2027 e a Renner a aproximadamente 6,5x, com a Renner também apresentando posição líquida de caixa e oferecendo dividend yield próximo de 10%. Portanto, a questão central para os investidores deixou de ser simplesmente se o varejo brasileiro está barato. A questão agora é decidir entre pagar um prêmio por crescimento estrutural do lucro líquido e resiliência ou utilizar valuations deprimidos para obter exposição a uma potencial inflexão nos juros, no crédito e no consumo doméstico.

Antes da nossa principal Conferência de CEOs da América Latina na próxima semana e da temporada de resultados do terceiro trimestre de 2026, apresentamos uma recapitulação dos principais debates temáticos e análises específicas de companhias que orientam nossa visão sobre o setor.

Vinte anos de ciclos do varejo no Brasil

A disponibilidade de crédito e a alavancagem das famílias continuam sendo dois dos indicadores antecedentes mais importantes para o consumo discricionário. Períodos de aceleração do crédito ao consumidor e melhora da capacidade de serviço da dívida historicamente coincidiram com as expansões mais fortes do varejo, enquanto o aperto das condições financeiras afetou de maneira desproporcional categorias intensivas em crédito, como móveis, eletrônicos, eletrodomésticos e veículos. Nesse contexto, a análise dos últimos vinte anos ajuda a entender como diferentes regimes macroeconômicos moldaram a demanda do varejo, o desempenho das categorias e as dinâmicas regionais.

De impulso do crédito a entrave do balanço patrimonial

Após passarem boa parte dos últimos dois anos debatendo quando a queda dos juros reanimaria o consumo brasileiro, os investidores poderão em breve fazer uma pergunta diferente: o que acontece quando as famílias param de se alavancar? O consumidor brasileiro permaneceu notavelmente resiliente não porque a acessibilidade tenha melhorado, mas porque o mercado de trabalho mais forte, os estímulos fiscais e a expansão do crédito continuaram sustentando os gastos, apesar dos juros reais historicamente elevados. Essa dinâmica, no entanto, pode estar se aproximando de um ponto de inflexão. Caso a alavancagem das famílias comece a se normalizar em 2027, a recomposição dos balanços patrimoniais poderá se tornar uma restrição importante ao consumo discricionário, criando uma nova estrutura macroeconômica para avaliar as empresas varejistas. Em nossa visão, isso torna a alavancagem das famílias uma das variáveis mais importantes a serem acompanhadas pelos investidores de consumo nos próximos 12 a 18 meses.

Retailnomics: cada vez mais relevante enquanto a acessibilidade das famílias permanece pressionada

O crédito está se tornando uma parte cada vez mais importante da tese de investimento do varejo brasileiro, especialmente porque os juros elevados, a alta alavancagem das famílias e a maior seletividade dos credores tradicionais continuam restringindo a acessibilidade. Os meios de pagamento próprios, incluindo cartões private label e co-branded, crediário, CDC e BNPL, já representavam 15,5% das vendas das varejistas analisadas em 2025, com a penetração atingindo 58,8% nas operações maduras de vestuário. Mais importante, o ticket médio financiado pelas varejistas atingiu R$ 306, mais do que o dobro do ticket médio de R$ 144 dos cartões de crédito bancários tradicionais, uma diferença de 113%. Embora a comparação utilize bases de dados diferentes, a direção é clara: o crédito próprio está sustentando cada vez mais compras de maior valor e preenchendo parte da lacuna de financiamento criada pela maior seletividade do crédito bancário.

Mercado brasileiro de GLP-1: uma estrutura para avaliar o próximo ciclo de crescimento

Embora a oportunidade de longo prazo seja substancial, estimar o potencial do mercado exige mais do que aplicar a prevalência da obesidade aos preços atuais dos medicamentos. Uma estrutura financeira dinâmica permite estimar a evolução do mercado brasileiro de GLP-1 sob diferentes cenários de preços, penetração e concorrência. Em vez de projetar um único resultado, essa estrutura permite que os investidores avaliem como a concorrência dos genéricos, a acessibilidade, a adoção de prescrições e a persistência dos pacientes no tratamento interagem para determinar o tamanho final do mercado endereçável.

O modelo

O modelo em Excel foi construído em torno das principais variáveis que devem determinar a evolução do mercado ao longo do tempo: população adulta, prevalência da obesidade, pacientes com sobrepeso e comorbidades, prevalência do diabetes tipo 2, pacientes diagnosticados, taxas de prescrição, acessibilidade, persistência no tratamento, unidades anuais por paciente, preços dos medicamentos de referência, preços dos genéricos, erosão de preços, descontos dos genéricos, migração de participação de mercado e premissas de reembolso. Em seguida, o modelo separa o mercado entre medicamentos de referência e genéricos, permitindo que os investidores testem se o crescimento dos volumes pode compensar a compressão do preço médio de venda à medida que alternativas de menor custo entram no mercado.

Além dos GLP-1: vetores estruturais de crescimento para o varejo farmacêutico brasileiro

Embora as terapias com GLP-1 tenham se tornado a principal discussão de investimento envolvendo as varejistas farmacêuticas brasileiras ao longo do último ano, a tese estrutural de investimento da indústria já estava firmemente estabelecida muito antes do surgimento dos medicamentos para obesidade. Ao longo da última década, o mercado farmacêutico brasileiro cresceu consistentemente acima do PIB, da inflação e de praticamente todas as demais grandes verticais do varejo, beneficiando-se de uma combinação única de demografia favorável, maior utilização dos serviços de saúde, maior formalização, crescente penetração das redes organizadas de farmácias e expansão do portfólio de produtos de maior valor agregado. Segundo dados da IQVIA, Interfarma e Anvisa, o mercado farmacêutico brasileiro mais do que triplicou em termos nominais na última década, atingindo aproximadamente R$ 170 bilhões em 2024-25, enquanto o varejo farmacêutico permaneceu como seu principal canal de distribuição. Os medicamentos prescritos continuam representando aproximadamente dois terços do mercado, os produtos OTC correspondem a cerca de um quarto, enquanto os genéricos continuam ganhando participação todos os anos à medida que a acessibilidade se torna cada vez mais importante para o consumidor brasileiro. Mais importante, o crescimento da indústria não dependeu de uma única categoria, mas de diversos vetores estruturais atuando simultaneamente: envelhecimento da população, maior prevalência de doenças crônicas, expansão da saúde privada, ampliação do acesso por meio do Farmácia Popular, maiores taxas de diagnóstico médico e inovação farmacêutica contínua. Mesmo excluindo totalmente as terapias com GLP-1, acreditamos que o varejo farmacêutico brasileiro continua sendo uma das teses de crescimento estrutural de maior qualidade entre os setores de consumo doméstico, com crescimento visível de volumes em um dígito médio e crescimento da receita líquida entre um dígito alto e dois dígitos baixos ao longo da próxima década.

Abrindo a porta, sem mudar o jogo

A Anvisa revogou medidas que proibiam a comercialização, distribuição e/ou publicidade de medicamentos por meio de plataformas e aplicativos digitais, afetando diretamente empresas como iFood, Rappi e Mercado Livre. As resoluções foram publicadas no Diário Oficial da União e representam mais um passo importante para a abertura do ecossistema brasileiro de comércio eletrônico farmacêutico. O movimento ocorre após a Lei nº 15.357, promulgada em março de 2026, que permite explicitamente que farmácias e drogarias devidamente licenciadas contratem canais digitais e plataformas de comércio eletrônico para realizar a logística e a entrega aos consumidores, sujeitas às regras sanitárias aplicáveis. É importante destacar que isso não representa uma autorização irrestrita para que as próprias plataformas vendam medicamentos: a legislação mantém a farmácia ou drogaria licenciada no centro da transação, enquanto a Anvisa ainda precisa publicar uma regulamentação específica para disciplinar a implementação. Portanto, interpretamos o anúncio principalmente como a remoção da incerteza regulatória em torno do modelo de plataformas e intermediação, e não como uma mudança fundamental sobre quem pode dispensar medicamentos. Ainda assim, isso deve acelerar o desenvolvimento das ofertas farmacêuticas por empresas digitais e aumentar a pressão competitiva sobre as redes de drogarias estabelecidas.

Índice de Preços de Vestuário BTG: concorrência aumentando

O Índice de Preços de Vestuário do BTG monitora a dinâmica de preços no setor brasileiro de vestuário por meio de uma comparação ao nível de SKU entre Renner, C&A, Riachuelo e Shein. Essa estrutura se tornou cada vez mais relevante após os comentários das varejistas de vestuário no segundo trimestre de 2026 sobre um ambiente competitivo mais difícil e os dados mais recentes do Remessa Conforme, que mostraram as importações internacionais muito acima dos níveis anteriores à mudança tributária. Para a atualização de agosto, mantivemos a mesma metodologia: uma cesta comparável de 11 categorias disponíveis nas quatro varejistas, calculada pela soma do preço mediano de cada categoria, com pesos iguais entre elas. O índice acompanha 72,2 mil SKUs comparáveis, sendo 21,2 mil da Renner, 8,3 mil da C&A, 5,5 mil da Riachuelo e 37,1 mil da Shein, ante 70,1 mil em junho. A leitura mais clara é que a vantagem de preços da Shein aumentou. Sua cesta comparável caiu para R$ 756, ante R$ 939 em junho, enquanto a cesta média das varejistas locais recuou para R$ 1.344, ante R$ 1.427. Como resultado, a Shein está agora 44% mais barata do que a cesta média local, ante uma diferença de 34% em junho.

Melhor geração de caixa, mesma cautela

O varejo brasileiro continua sendo um dos setores mais sensíveis ao cenário macroeconômico, com o consumo fortemente ligado aos juros, à disponibilidade de crédito e à renda disponível. Com os juros ainda elevados, os riscos inflacionários novamente em discussão e a aproximação das eleições, trazendo mais ruído político, o desafio não é apenas sustentar o crescimento, mas também converter lucro líquido em caixa ao longo do ciclo. O perfil de geração de caixa das empresas mais líquidas de nossa cobertura, considerando os números dos últimos 12 meses até o segundo trimestre de 2026, mostra que a geração de caixa melhorou sequencialmente, mas o cenário continua desafiador. A conversão do fluxo de caixa operacional aumentou para 75%, ante 74% nos últimos 12 meses até o primeiro trimestre de 2026; o fluxo de caixa para a firma/EBITDA subiu para 35%, ante 34%; e o fluxo de caixa operacional/juros melhorou para 2,4x, ante 2,1x. Entretanto, as três métricas continuam abaixo dos níveis observados um ano antes, de 79% para o fluxo de caixa operacional, 38% para a conversão do EBITDA e 3,1x para o fluxo de caixa operacional/juros.

A bela e a fera

A Amazon está intensificando sua atuação no mercado brasileiro de beleza e cuidados pessoais, adicionando mais uma camada de concorrência a uma categoria que já enfrenta uma mudança relevante nos canais de distribuição. A companhia ampliou em 45% seu sortimento de beleza em 2026 e está utilizando promoções, Prime, logística e uma jornada de descoberta cada vez mais orientada por criadores de conteúdo para capturar uma parcela maior de um mercado que gerou aproximadamente R$ 200 bilhões em vendas em 2025, segundo a Abihpec. Nossa leitura dos impactos é, portanto, equilibrada. O movimento da Amazon confirma que HPC e beleza estão se tornando estruturalmente mais competitivos, provavelmente mantendo pressão sobre preços, intensidade promocional e margens brutas das varejistas estabelecidas. Entretanto, também reforça a atratividade da categoria e deve acelerar a penetração online, a expansão do sortimento e a experimentação pelos consumidores. A RD parece compreender essa mudança: seu formato recém-lançado Raia Conceito adiciona mais de 2.500 produtos de beleza e aproximadamente 50 novas marcas, das quais 33 estão posicionadas como premium, utilizando efetivamente sua rede física para ampliar a proposta de valor em beleza, em vez de recuar na categoria. Em nossa visão, as vencedoras devem ser cada vez mais aquelas capazes de combinar sortimento e preços competitivos com conveniência, confiança e rapidez de entrega. A Amazon, assim como outras empresas estabelecidas de comércio eletrônico, claramente eleva o nível da concorrência, mas a escala da RD, a densidade de sua rede de lojas, o rápido crescimento do canal digital e os relacionamentos consolidados com clientes continuam sendo ativos difíceis de replicar. Isso sugere que o debate relevante não é se os marketplaces ganharão participação, mas quanto investimento adicional as empresas estabelecidas precisarão realizar para defender seu crescimento à medida que beleza se torna uma categoria cada vez mais omnicanal.

A situação do crédito ao consumidor no Brasil após o segundo trimestre de 2026

Em um ambiente de consumo ainda seletivo e de alavancagem operacional limitada para as varejistas brasileiras, o crédito ao consumidor continua sendo uma parte fundamental da equação do varejo, mantendo os resultados fortemente ligados ao ciclo de crédito brasileiro, ainda marcado por juros elevados e alta alavancagem das famílias. Nossa análise de correlação continua reforçando essa visão: as vendas nominais do varejo historicamente apresentam correlação positiva de 0,97 com a concessão de crédito. Após uma normalização gradual dos indicadores de crédito ao longo de 2025, o segundo trimestre de 2026 continuou apresentando um cenário conservador, com crescimento das carteiras permanecendo seletivo entre as companhias e tendências de qualidade dos ativos ainda controladas, apesar de alguma deterioração na formação de inadimplência. A comparação dos principais indicadores das divisões de crédito ao consumidor das varejistas inclui crescimento da carteira, inadimplência, perdas, cobertura e rentabilidade. Esses indicadores não são facilmente comparáveis em razão das diferenças entre os perfis dos clientes, prazos e tipos de crédito, como empréstimos pessoais e cartões de crédito private label e co-branded, mas fornecem uma visão geral de cada empresa ao longo dos últimos anos. De forma geral, o segundo trimestre de 2026 reforça nossa visão de que as varejistas continuam seletivas na concessão de crédito ao consumidor.

Apostas no Brasil: do consumo drenado à reação regulatória

O Brasil pode estar caminhando para uma reversão dramática de sua política para apostas. Segundo reportagens da imprensa brasileira, o governo federal está preparando uma medida provisória que poderá proibir jogos de cassino online e impor restrições, ou potencialmente uma proibição, às apostas esportivas. O texto final ainda está sendo elaborado e pode sofrer alterações, mas o governo estaria tratando a proposta como algo próximo da extinção dos jogos online. Isso ocorre menos de dois anos após o lançamento formal do mercado regulado de apostas, em janeiro de 2025. O rápido crescimento das apostas ocorreu em um período no qual as famílias de menor renda já destinavam uma parcela incomumente elevada da renda ao pagamento de dívidas, enquanto as varejistas enfrentavam volumes fracos e restrições de acessibilidade. Nesse contexto, mesmo que apenas parte dos aproximadamente R$ 37 bilhões anuais de GGR migrasse de volta para o consumo tradicional ou para a amortização de dívidas, o impacto poderia ser relevante na margem. A transmissão provavelmente seria mais forte entre consumidores de menor renda, para os quais um aumento mensal de R$ 100 a R$ 200 na renda disponível tem uma propensão muito maior a ser consumido. Ainda assim, o benefício não deve ser mecanicamente associado ao tamanho total do mercado de apostas: parte desse gasto desapareceria, parte poderia se transformar em poupança ou pagamento de dívidas e parte poderia migrar para operadores ilegais. Este último ponto é crucial. O Brasil passou os últimos dois anos trazendo um enorme mercado offshore para dentro de um arcabouço regulatório; uma proibição completa poderia reverter parcialmente esse processo.

A saga tributária: as mudanças da reforma tributária estão ficando mais próximas

O Brasil está entrando em uma fase mais relevante da reforma tributária, e temas como a adoção do split payment, as novas alternativas disponíveis dentro do Simples Nacional e o tratamento tributário dos royalties estão cada vez mais no centro da discussão para as varejistas. Embora a reforma tenha sido concebida principalmente para simplificar o sistema tributário e melhorar a eficiência da arrecadação, a transição pode trazer implicações importantes para fluxo de caixa, economia das franquias e ambiente competitivo, especialmente para operadores menores e menos sofisticados. Esses temas devem se materializar no curto prazo e exigem atenção após o amplo debate tributário dos últimos dois anos.

Mercado Livre: mais escala, menos colheita; ainda sem inflexão

Após os resultados do segundo trimestre de 2026, a narrativa do Mercado Livre permanece praticamente inalterada: o excepcional crescimento operacional continua ocorrendo às custas da rentabilidade de curto prazo. Desde meados do ano passado, quando o Mercado Livre intensificou os investimentos em múltiplas verticais, a ação permaneceu sob escrutínio, enquanto os investidores discutem por quanto tempo esse equilíbrio entre crescimento e rentabilidade continuará. Neste trimestre, a pressão sobre o lucro líquido foi ligeiramente pior do que o esperado, com o EBIT 5% abaixo das nossas estimativas, mas houve alguns pontos positivos: (i) o crescimento do GMV ficou ligeiramente acima das nossas estimativas, em aproximadamente 1%, com alta de 44% a/a; e (ii) as despesas operacionais como percentual da receita líquida recuaram 260 pontos-base t/t, especialmente em desenvolvimento de produtos e despesas gerais e administrativas, embora esse efeito tenha sido mais do que compensado por margens brutas abaixo do esperado. Apesar de continuarmos construtivos no longo prazo, não enxergamos um ponto de inflexão claro no curto prazo. Atualizamos nossas estimativas, com novo preço-alvo para o final de 2027 de US$ 2.350 por ação, ante US$ 2.400 para o final de 2026 anteriormente.

Raia Drogasil: mais do que uma história de GLP-1

As discussões com o CEO da RD Saúde, Renato Raduan, e o Diretor de Relações com Investidores, Flavio Correia, reforçaram nossa visão positiva. As conversas se concentraram em quatro mensagens principais. Primeiro, os GLP-1 continuam sendo um importante vetor de crescimento, mas preços menores e maior concorrência devem, em última instância, expandir a categoria, em vez de prejudicar sua economia, com a elasticidade dos volumes já se mostrando favorável. Segundo, o negócio subjacente continua saudável para além dos GLP-1, com recuperação de HPC e ganhos contínuos de participação de mercado reforçando que essa não é apenas uma tese de crescimento baseada em uma única categoria. Terceiro, a RD enxerga cada vez mais o digital e sua rede de aproximadamente 3,7 mil lojas como vantagens competitivas complementares: a penetração omnicanal continua aumentando, os canais próprios dominam as vendas digitais e as lojas estão evoluindo para hubs de fulfillment, aquisição de clientes e engajamento em um momento de intensificação da concorrência online. Por fim, a combinação de um mercado farmacêutico ainda fragmentado, uma vantagem relevante de produtividade em relação aos concorrentes e baixa alavancagem sustenta uma longa avenida para expansão da rede e ganhos contínuos de participação de mercado. De forma geral, embora o mix de GLP-1 continue representando uma pressão de curto prazo sobre a margem bruta, estamos cada vez mais confiantes de que a RD pode sustentar um forte crescimento da receita líquida enquanto melhora gradualmente a qualidade e a rentabilidade de seu mix de lucro líquido.

Panvel: de resiliente para cada vez mais atraente

Combinando execução consistente, crescimento acelerado em múltiplas categorias e aumento da penetração digital, a Panvel tem superado de forma recorrente as expectativas, apesar do cenário mais cauteloso para o setor. Embora o recente momento dos GLP-1 tenha surgido como uma surpresa positiva, uma aceleração na expansão da rede pode fornecer uma fonte adicional de crescimento para sustentar o momento de resultados, ou ao menos ancorar ainda mais as expectativas e, em última instância, apoiar a entrega gradual do guidance de longo prazo, que até pouco tempo atrás parecia excessivamente ambicioso. Após os resultados do segundo trimestre da Panvel acima das nossas estimativas e uma perspectiva positiva à frente, estamos elevando nossa projeção de lucro líquido em aproximadamente 11% em relação às estimativas oficiais anteriores. Também estamos atualizando nosso preço-alvo para o final de 2027, ajustando nossas premissas de custo de capital e assumindo um plano de expansão ligeiramente mais agressivo, resultando em um novo preço-alvo de R$ 19 por ação.